我国调味品行业需求改善、动销回暖，行业景气度有望回升
来源：源达
投资要点
调味发酵品（申万二级）行业2023Q1-Q3实现营业收入468.82亿元，同比增长4.26%；实现归母净利润59.91亿元，同比下降21.82%。2023Q3，实现营业收入149.83亿元，同比增长6.21%；实现归母净利润22.35亿元，同比增长5.81%。随着下游餐饮业恢复，调味品动销开始改善，黄豆、辣椒、包材等成本有所回落，预计行业经营情况将持续向好。
据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，2014年我国调味品行业市场规模约2595亿元，2022年增长至5133亿元，年均复合增长率为8.90%，预计2025年市场规模有望达到7881亿元。
据中国调味品协会数据显示，尽管受疫情影响，2019至2022年，酱油/复合调味料/味精/鸡精/耗油的行业收入仍然实现了较为稳健的复合增长率，分别为4．4%/17.9%/33.2%/7.9%/6.2%。与2021年相比，酱类和食醋2022年产量同比减少2．4%/3．8%，但收入同比增加15.5%/4．3%。
根据中国饭店协会统计，调味品下游为餐饮业、家庭消费和食品加工，分别占下游市场的50%、30%、20%。餐饮连锁化和外卖行业的兴起带动了对出餐效率和标准化口味的需求，复合调味料的使用有利于餐饮行业规模化发展。据美团数据显示，中国餐饮市场连锁化率从2020年的15%提升至2022年的20.7%。日本、美国的餐饮连锁化率已经分别达到49%和54%，中国餐饮市场较发达国家餐饮市场仍有进一步发展空间。
下游渠道开发不及预期风险；行业竞争加剧风险；食品安全问题风险；产品动销不及预期风险。
一、调味品行业市场空间广阔
调味发酵品（申万二级）行业2023Q1-Q3实现营业收入468.82亿元，同比增长4．26%；实现归母净利润59.91亿元，同比下降21.82%。2023Q3，调味发酵品行业实现营业收入149.83亿元，同比增长6．21%；实现归母净利润22.35亿元，同比增长5．81%。随着下游餐饮业恢复，调味品动销开始改善，今年黄豆、辣椒、包材等成本有所回落，预计行业经营情况将持续向好。
表 1：调味发酵品行业（申万二级）2023年前三季度业绩表现
营业收入（亿元）
归母净利润（亿元）
2023H1
2023Q1-Q3
2023Q3
2023H1
2023Q1-Q3
2023Q3
调味发酵品
318.98
468.82
149.83
37.56
59.91
22.35
增速（%）
3．37%
4．26%
6．21%
-32.33%
-21.82%
5．81%
调味品可用于增加菜肴的色、香、味，起到促进食欲的作用。我国调味品发展历史久远，1970 年之前以手工生产调味品为主；1971-1991年更多的公司加入到调味品行业中来，以小作坊为主，行业规模快速扩张，但调味品品类仍然较少；1992-2004年，我国调味品行业向成熟阶段发展，企业规模效应初显，区域品牌开始向全国拓宽市场，行业集中度提升；2005年至今，行业趋于标准化，食品安全问题被社会广泛关注，市场准入机制愈发完善，我国调味品行业进一步整合，向多元化方向发展。
资料来源：艾媒咨询公众号，源达信息证券研究所
据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，2014年我国调味品行业市场规模约2595亿元，2022年增长至5133亿元，年均复合增长率为8.90%，预计2025年市场规模有望达到7881亿元。
资料来源：日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书，源达信息证券研究所
随着行业深入发展，调味品可细分为基础调味品以及复合调味品。基础调味品是指仅含单一主要原材料的调味品，复合调味品则指由至少两种基础调味品按调配比例进行制作，从而生产出口味更为丰富的调味品。
据日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书数据显示，我国复合调味料市场规模由2011年的432亿元增长至2022年的1786亿元，年复合增长率达13.83%，增速高于整体调味品行业同期增速。预计我国复合调味品市场规模增长速度将继续保持，2025年有望达2597亿元。
资料来源：日辰股份2022年度向特定对象发行股票募集说明书，源达信息证券研究所
我国复合调味品目前处于行业发展初期，市场渗透率逐步提升，但与欧美等发达国家市场渗透率相比，我国复合调味品市场仍有广阔增长空间。随着我国连锁餐饮的标准化需求越来越高，以及年轻消费者追求快节奏生活方式等因素，预计未来行业发展空间广阔。
我国各地区饮食口味、习惯不同，尽管行业内已经出现一批优秀的企业，但我国复合调味品行业竞争激烈。区域性品牌在当地有一定的消费者粘性，形成了“口味”壁垒，市场集中度有待提高。
二、调味品行业产业链
调味品上游为原材料和包材两大类，其中原材料包括种植业和食品添加业，包材以玻璃瓶、塑料瓶和纸箱为主。根据中国饭店协会统计，调味品下游为餐饮业、家庭消费和食品加工，分别占下游市场的50%、30%、20%。
图4： 调味品产业链图谱
资料来源：新国货研究院，源达信息证券研究所
对于餐饮市场而言，餐饮连锁化和外卖行业的兴起带动了对出餐效率和标准化口味的需求，复合调味料的使用有利于餐饮行业实现口味的标准化、管理的便捷化、经营的规模化和菜品的特色化。美团数据显示，中国餐饮市场连锁化率从2020年的15%提升至2022年的20.7%。日本、美国的餐饮连锁化率已经分别达到49%和54%，中国餐饮市场较发达国家餐饮市场仍有进一步发展空间。
对于家庭烹饪市场而言，现代社会中，人们的消费和饮食观念发生转变，越来越多的人不愿意在做菜上花费过多的时间和精力，转而选择制作相对简单、健康，且满足个人口味的产品。
对于食品加工市场，食品加工企业面对的主要下游客户为餐饮行业和家庭消费者，上述两类市场对调味品的需求变化会传导至食品加工行业。
三、调味品细分板块
即便受到疫情影响，调味品作为居民必需品，2019至2022年大多数品类仍然实现了较为稳健的复合增长。与2021年相比，酱类和食醋2022年产量同比减少但收入同比增加，其他多数品类2022年产量与收入同比正增长。
图 5：2019-2022年部分调味品品类销售收入和产量
资料来源：中国调味品协会公众号，源达信息证券研究所
酱油行业是我国调味品行业中收入规模最大的细分品类，无论是行业规模还是产销量均位居调味品行业之首，整体市场规模超900亿元。从竞争层面划分，可将行业公司分为三类。一是产品分销至全国市场的品牌，如海天味业、李锦记等，具有较强的品牌营销意识，且营销策略比同行业其他竞争者成熟；二是地方性品牌和外资品牌，如北京的和田宽，广东的致美斋等，统万、亨氏等为外资品牌的代表；三是采取自产自销的小规模工厂或家庭作坊，其产品价格低廉，主要以农村、乡镇为目标市场。我国市场经济愈发成熟、完善，市场竞争逐步升级，最后归结于品牌的竞争，公司的声誉和产品的质量都将依靠品牌来体现，预计我国酱油市场最终将发展为“由几大强势品牌主导，另外几家作为补充“的格局。
资料来源：2023酱油行业趋势洞察白皮书，源达信息证券研究所
调味酱是以肉类、豆类、鱼虾、小麦粉等为主要原材料，与其他辅料相混合，加工而成的呈酱状的调味品。我国地域分布广泛，各地口味不一，以至于酱类调味产品品类繁多。华南有沙茶酱、广式叉烧酱、海鲜酱；西南有豆瓣酱、贵州油辣椒、风味豆豉酱；东北有熟豆酱；华北有芝麻酱、黄豆酱、甜面酱；还有华中的湖南剁椒酱、河南香菇酱等。据智研咨询统计，2022年我国调味酱产量达427.94万吨，同比增长3.73%，其中辣椒酱产量占比较高，为37.55%。中国调味酱行业仍处于高速发展阶段，品牌市占率分散，海天味业虽然为行业龙头，但市占率仅为6.66%，随着时间推进，竞争加剧，行业有望进一步整合。
资料来源：智研咨询公众号，源达信息证券研究所
2020年由于疫情影响，我国食醋产量下滑，2021年重回增长态势。食醋行业生产企业数量多，产品区域性强，行业集中度偏低，头部公司市场集中度有望进一步提升。目前，华东地区主要以镇江香醋为代表，华北地区主要以山西老陈醋为代表，西南地区以四川保宁醋为代表。从品牌方面看，恒顺醋业、紫林醋业和山西水塔品牌知名度较高。
资料来源：中国调味品协会，源达信息证券研究所
2019至2022年，大多数A股上市调味品企业的产量与收入的复合增长率呈现正增长。与2021年相比，2022年7家上市公司的产量减少但收入增长。
图 9：上市公司调味品2019-2022年产量与销售收入
资料来源：中国调味品协会公众号，源达信息证券研究所
四、重点公司
1．海天味业
海天味业为中国调味品行业龙头公司，产品涵盖酱油、蚝油、酱、醋、料酒、调味汁、 鸡精、鸡粉、腐乳、火锅底料等，海天酱油市场占有率连续多年位居全国第一。2006年，公司开始主打黄豆酱，以广告词“海天黄豆酱，蒸、焖、蘸、炒、拌、怎么吃都好吃”为宣传点，如今已经成长为公司超10亿的核心大单品。
图 10：海天味业部分产品
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
2023年前三季度公司实现营业收入186.50亿元，同比下降2.33%；实现归母净利润43.29亿元，同比下降7.25%。2023年第三季度公司实现营业收入56.85亿元，同比增长2.20%；实现归母净利润12.32亿元，同比下降3.24%。分产品看，2023年第三季度酱油/调味酱/耗油/其他收入分别同比-2.80%/-4.90%/2.30%/38.60%，酱油和调味酱营业收入增速略有承压，醋和料酒为主的其他调味品收入增长明显，2023三季度末相对于二季度末渠道库存有所下降，且海天为全国性品牌，经销渠道实力雄厚，看好其长期发展。
图 11：2019-2023Q3海天味业营业收入及增速
图 12：2019-2023Q3海天味业归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
2023年11月，公司公告拟出资5-8亿元自有资金回购公司股票，用于实施员工持股计划或者股权激励计划，该回购计划表明管理层看好公司健康稳定的长远发展，增强投资者信心。
2．天味食品
公司主营复合调味料，旗下有“好人家”、“大红袍”和“天车”三大核心品牌，产品包括火锅调料、中式菜品调料、香肠腊肉调料、香辣酱等品种，客户涵盖B端和C端。
图 13：天味食品部分产品
资料来源：公司2023半年报，源达信息证券研究所
2023年前三季度，公司总收入22.34亿元，同比增长17.04%，其中，火锅调料8.46亿元，占比37.99%，同比增长5.97%，中式菜品调料11.21亿元，占比50.34%，同比增长26.20%。2023年前三季度，归母净利润3.2亿元，同比增长31.16%。2023年前三季度，由于公司高毛利的产品占比提高，促销力度收窄，主要原材料价格下降，公司毛利率达36.89%，较去年同期增加2.58个百分点。
图 14：2019-2023Q3天味食品营业收入及增速
图 15：2019-2023Q3天味食品归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
2023上半年公司的牛肉清汤调料、烧烤酱、酸汤肥牛调料较受欢迎，2023下半年公司计划做好3.0厚火锅的上市推广及不辣汤火锅、冬调新品的销售，争取完成2023全年营业收入和净利润增长均不低于20%的目标。基于对公司未来发展前景的信心，2023年11月，公司公告拟以自有资金回购200-400万股公司股票，以实施股权激励计划或员工持股计划。
3．千禾味业
千禾味业主要产品有酱油、食醋、料酒等调味品，公司目前的销售渠道主要包括零售渠道、特通渠道、餐饮渠道。截至2023年9月，公司调味品总产能约90万吨，其中酱油产能52万吨，食醋产能约18万吨，料酒产能15万吨。
图 16：千禾味业部分产品矩
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
2023年前三季度，公司实现营业收入23.31亿元，同比增长50.04%；实现归母净利润3.87亿元，同比增长106.61%。2023年第三季度，公司实现营业收入8.00亿元，同比增长48.45%；实现归母净利润1.31亿元，同比增长90.43%。分产品来看，2023前三季度公司酱油、食醋分别实现营业收入14.71亿元和3.20亿元，同比增长58.73%和21.62%。受益于零添加热潮以及公司加大力度铺货，酱油产品维持高增长。由于产品结构优化和包材成本下降等因素，2023前三季度毛利率同比增长3.1pp至37.80%，2023第三季度公司毛利率同比增加3．4pp至36.90%。
图 17：2019-2023Q3千禾味业营业收入及增速
图 18：2019-2023Q3千禾味业归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
4．涪陵榨菜
图 19：乌江榨菜
资料来源：淘宝，源达信息证券研究所
2023年前三季度公司实现营业收入19.52亿元，同比下降4.61%；实现归母净利润6.59亿元，同比下降5.34%。2023年第三季度，公司实现营业收入6.15亿元，同比下降1.50%；实现归母净利润1.89亿元，同比增长4.78%。2023第三季度主品类榨菜仍然略有承压，但销售收入环比改善，由于原材料青菜头价格上涨，前三季度毛利率为50.73%（同比-3.9pct）。凭借乌江品牌，公司主品类榨菜仍然有增长空间，同时，公司积极推进下饭菜、榨菜酱两大品类，第二产品曲线有望借助乌江渠道和品牌实现增长。公司餐饮销售事业部开拓B端市场，调味菜空间广阔，看好公司长期发展。
图 20：2019-2023Q3涪陵榨菜营业收入及增速
图 21：2019-2023Q3涪陵榨菜归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
5．安琪酵母
公司主要产品包括酵母、酵母衍生物及相关生物制品，公司在全球13个城市拥有酵母及深加工产品生产基地，酵母发酵总产能已达到35万吨，在国内市场占比55%，在全球占比超过15%，酵母系列产品规模已居全球第二。
图 22：安琪酵母部分产品
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
根据最新国家标准，酵母抽提物与食盐、食糖一样，归类于食品配料。它以食用酵母为主要原料，通过提取酵母细胞中的可溶性成分，进而制成的黄色粉状或膏状产品。酵母抽提物已应用于食品工业领域，可增鲜提味、消除异味。
图 23：酵母抽提物的成分
资料来源：公司官网，源达信息证券研究所
2023年前三季度，公司实现营业收入96.53亿元，同比增长7.46%；实现归母净利润9.12亿元，同比增长1.63%。2023年第三季度，公司实现营业收入29．39亿元，同比增长1.62%；实现归母净利润2.43亿元，同比增长5.98%。2023第三季度，公司酵母及深加工产品实现销售收入22.01亿元，同比增长11.06%，下游边际需求改善。公司2025年营业收入目标为200亿元。
图 24：2019-2023Q3安琪酵母营业收入及增速
图 25：2019-2023Q3安琪酵母归母净利润及增速
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
资料来源：同花顺iFinD，源达信息证券研究
五、投资建议
中国人口基数庞大，调味品作为必选消费品，具有“小产品，大市场”的特点，随着消费复苏、餐饮行业蓬勃发展、消费需求多元化等因素，预估调味品行业规模有望稳健增长。建议关注：海天味业、天味食品、涪陵榨菜、千禾味业、安琪酵母。
六、风险提示
下游渠道开发不及预期风险；
行业竞争加剧风险；
食品安全问题风险；
产品动销不及预期风险
责任编辑：刘万里 SF014
