过去十年，美股狂野的牛市为坚定持有股票的忠实投资者带来了大量收益，这使得其他所有资产成为了陪跑者。
然而，如此高的回报率也说明，无论21世纪20年代会有多么强劲的增长，重现过去10年的辉煌，企业盈利和估值都必须出现近乎奇迹的增长才有可能实现。
AQR Capital Management主管Jordan Brooks表示，他分析了自2013年以来每年占比近12%的市场驱动因素，以及经通胀调整的现金利率。他得出的结论是，鉴于目前股市的起点较高，即便是产生平均回报的可能性也很小。
“要重现过去十年的股市表现，就必须出现各种条件的完美契合，”Brooks表示，“在长期表现优异之后，估值通常偏高，这导致前瞻性预期回报较弱。”
虽然从数字上看，没有什么能阻止股市继续上涨，但从数学统计上看，在估值像现在这么高的情况下，股市再次上涨面临着前所未有的挑战。
Brooks的分析侧重于截至今年6月的10年里。根据他的计算，在扣除美国国债收益率后，标普500指数在那十年的年回报率为11.9%。对于从非美国发达市场的股票到大宗商品，再到复杂的量化策略而言，这一数字无疑是一种冲击。
但在Brooks看来，继续看涨股票的人面临的问题是股市在经历了长达10年的扩张后的估值。按照其经周期调整的市盈率计算，目前标普500指数的市盈率超过了30倍，为历史最高读数之一。
根据通常的定义，要让股票上涨，必须满足以下三个条件之一：盈利增长、估值扩张或股息攀升。而Brooks的结论认为：要想复制过去10年的回报，需要前两个条件的大幅增长。但他估计，即使在未来十年，实际盈利以相对可观的4.5%的年增长率上升，标普500指数复制过去表现也将使周期性市盈率达到前所未闻的55倍。
JonesTrading首席市场策略师Michael O’Rourke指出，还有另一个复杂因素：基准利率接近于零的日子已经成为过去式。
“在大规模货币政策刺激下，股市已经出现了显著的多重扩张。我不认为过去十年的情况会重演，”O’Rourke表示，“经济正处于结构性转变之中，这应该不那么有利于股市的上涨。”
诚然，美国企业的利润“机器”一次又一次地创造了远高于预期的收益。如果这种情况真的能持续下去，重演过去辉煌未必会令人惊讶。但即便是在历史最高盈利扩张率下，估值压力也将令人望而生畏。根据Brooks的计算，如果实际盈利每年增长6%（过去70年里盈利增幅的第90个百分位数），那么周期性市盈率需要达《正规足彩app有哪些》到50倍，这将使它们超过互联网泡沫时期的峰值。
“即使在最极端的实际盈利情景下，股市估值也需要飙升至历史高点，”他写道。
就目前而言，随着人们对人工智能的欢欣情绪日益高涨，以及美联储结束紧缩政策，分析师普遍预计企业收益将大幅飙升。汇编数据显示，市场对2024年利润增长的普遍预期为11%，2025年为12%。但这种情况是罕见的，上一次连续两年录得两位数利润增幅还是在2017年和2018年。
Miller Tabak + Co．首席市场策略师Matt Maley表示：“考虑到市场估值非常高，市场的定价是完美的，今年市场将无法依靠估值倍数扩张。我们必须看到盈利增长，才能认为市盈率会有意义地上升。”
Brooks表示，下一阶段将更加困难。人工智能热潮要么必须转化为历史性的实际盈利增长，要么必须推动投资者为收益付出比以往任何时候都要高的价格。
“人们可能对人工智能提高企业盈利能力的能力非常乐观，”他表示，“但我仍然要说，股市不太可能重现过去10年的表现。”
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本报记者 甘渭汉 【编辑:张厉生 】
