本文作者为创金合信基金魏凤春
上周首席视点认为中美谈判后市场进入新的战略相持期，全球避险情绪弱化。中国经济重回内生增长阶段，应急措施暂停，基本面成为资产定价的核心因素。回顾过往的市场走势，“五穷六绝七翻身”成为投资者耳熟能详的俗语。历史不能重演，但历史可以复刻，未来的市场仍然是让大家喜忧参半的。
一、回到常态的市场
上周是战略达成之后的第一周，三大类资产的表现是需要重点关注的。一是黄金开始大幅调整，COMEX黄金周下跌4.1%。二是美国纳斯达克指数周上涨7.2%。三是A股的银行和非银股受到以《开心娱乐app》公募基金为代表的机构投资者的青睐。
如何解释这一结果呢？黄金的调整，上期首席视点已经给出了明确的判断：“中美的贸易博弈不会演化为军事的冲突，共同声明就意味着和平稳定仍然是大国平等相处所需要的基本环境。既然稳定和和平是大势所趋，黄金的避险功能就必然会大大降低。但去美元化和抗通胀催化黄金走势的两大力量还在，一下两上，黄金短期的波动是不可避免的了”。
上周随着特朗普中东之行、印巴停战、时隔三年俄罗斯与乌克兰代表团在土耳其伊斯坦布尔开始举行直接谈判，以及土耳其政府与库尔德工人党结束了46年的武装冲突，种种迹象表明全球资产配置将逐步进入一个和平的大环境，过去三年以来动荡的不确定的时代或将过去。
纳斯达克的反弹显然受益于中美贸易紧张局势缓解。不仅如此，华尔街上周收盘表现强劲，三大主要指数均录得稳健的周涨幅。标普500指数上周五上涨0.7%，实现连续第五个交易日上涨，纳斯达克指数上涨0.4%，道琼斯指数上涨331点，抹去年初至今的亏损。中美之间达成的90天关税休战提振了市场情绪，使得标普500指数重回年内正值。然而，消费者信心数据疲软略微抑制了涨势，因为密歇根大学指数降至50.8，为历史第二低水平，而一年期通胀率预期跃升至7.3%。
A股中银行与非银的上涨与《推动公募基金高质量发展行动方案》中对基金公司治理结构和产品结构新的要求有直接的关系。过往投资过程中偏离业绩基准、投资结果上风险与收益不匹配的现象开始得到治理，此举对于改善公募基金的生态具有积极的价值。
进一步分析上述三大现象驱动因素背后的共同点，可以得出一个基本的结论：市场进入常态化的资产定价状态。这一状态可以描述为：基于经济因素的博弈、基于科技进步推动内生经济能生增长、基于资产管理需追求风险与收益平衡的第一性原理。
二、信誉损失与融资成本
在资产定价进入常态化的新阶段，我们首先要梳理一下过去一个多月来贸易战的损失。对中国来讲，需求显然受到了一定的抑制。最新的金融数据表明，2025年4月，银行新增人民币贷款2800亿元，远远低于全年同期的7300亿元，也低于市场预期的7000亿元，是2005年以来同期最低的新增信贷量。
与中国的经济损失不同，美国除了贸易战引发通胀预期、经济增长走弱之外，其国家信用评级下调是最大的损失。穆迪公司将美国信用评级从Aaa下调一个级别至Aa1，其依据主要是担忧债务和利息支付的上升。到2035年，穆迪预计联邦债务占GDP的比重将从2024年的98%上升至约134%。与此同时，由于债务利息支出和福利支出的增加以及减税减少了政府收入，联邦赤字率预计将会扩大，到2035年将达到GDP的近9%，高于2024年的6.4%。一般来说，信用评级被主权财富基金、养老基金和其他投资者用来衡量一国的信用价值，对该国的借款成本将会产生重大的影响。
很多人认为这仅仅是个信号，并不会影响美国经济和资产的配置。其实不是这样的。信用评级的降低，实际上是商誉的损失。按照科斯“政府实际上是一个企业”的基本逻辑，对照商誉损失对企业的影响可以看到此举对美国的影响。
从契约理论与交易成本理论看，信誉降低会加剧市场交易的摩擦与制度性成本。根据交易成本理论，市场主体间的信任缺失会直接推高三大成本：一是信息搜寻成本。低信誉使交易对手需投入更多资源验证信息真实性，违背科斯提出的“降低交易成本是企业存在的本质”逻辑。二是契约制定成本。威廉姆森的交易成本经济学指出，信誉崩塌会迫使交易双方签订更复杂的显性契约以弥补隐性契约的失效，这与“不完全契约理论”中信誉作为“自我执行机制”的作用相悖。三是监督与违约成本。阿罗认为信誉是社会系统的重要润滑剂，低信誉会导致监督成本激增，甚至触发法律救济程序，推高违约成本。
总之，信誉作为“隐性契约的执行机制”，其崩塌会系统性破坏科斯所说的“交易成本最小化”的目标，使企业陷入高成本低效率的市场困境。
美国信誉的损失不仅仅是由于债务压力增大所致，特朗普混淆政治家与企业家的定位，在全球政治博弈中出尔反尔不守信用造成的“不可信承诺”也增大了美国与其他国家的交易成本。作为企业家的特朗普在《交易的艺术》一书中提到交易即生活的核心，他将交易视为一种艺术形式，强调其不仅是商业行为，更是人际互动和心理博弈的综合展现。作为政治家的特朗普如果完全“唯利是图”，我们相信美国作为全球领导者的信誉将会进一步消耗。
三、信誉损失与熵增效应
理论上讲，没有人愿意食言，企业家、政治家和个人都是如此。之所以出现不遵守契约的状况，无外乎以下几个原因：一是过往的爽约没有受到惩罚反而受到激励，从而形成了“穷山恶水”的环境，重复博弈是最好的策略，这是主观的意图。二是财务压力增大造成“人穷志短”。行为人没有机会考虑未来，火烧眉毛先顾眼前，这是客观的无奈。
对于主观的意图，需要通过制度与规则来激励和约束，其前提是明确各自的职能边界。这包括政府与市场的边界，中央政府严厉禁止的“逐利性执法”“远洋捕捞”，就是一些不守法的地方政府越界的明确标志，其对政府公信力以及法制建设的损害是无法用金钱来衡量的。也包括企业违规违法的惩罚力度不够的问题，比如上市公司造假只得到了一些不痛不痒的惩罚，这都是与高质量发展的要求不相适应的。
财务压力造成的客观失信，很大程度上是资金错配造成的，这又与企业的扩张有直接的关系。过渡期企业优胜劣汰，并购重组此起彼伏是这一时期资本市场的基本生态，2024年“并购六条”落地后，央国企整合与硬科技并购已逐渐成为这一浪潮的两大核心趋势。5月16日，《关于修改＜上市公司重大资产重组管理办法＞的决定》正式出台，新的《重组办法》提高了对财务状况变化、同业竞争和关联交易监管的包容度，并购重组是投资者面对的重大课题。
重组要么是横向的并购， 要么是纵向的并购，二者都要求重组后的企业必须平衡组织成本与交易成本。从实践来看，二者又是很难平衡的，内部的组织成本过大弱化了管理的效率；外部的交易成本过大，则影响企业的规模效应。两大成本在某种程度上会影响企业的竞争力，但这并不是市场最担心的。市场最担心的是在强有力的领导者将内部的组织成本压到极低后，以多元化分散风险为目标而不计成本地扩张。这些扩张以“跨界+跨期”为主要特征，内部的业务缺乏有机的联系。起初还存在着一定的规模效应，之后无一例外会产生“熵增效应”，也就是在一个封闭的体系中产生一种无序的状态，且这一状态是不可逆的。一旦财务压力达到临界点，“明斯基拐点”就会出现，企业先是爽约，再是财务危机，损失的就不是单纯的信誉了。对投资者来讲，面临的最终结果无一例外都是“股债双杀”。
四、并购重组的投资策略
投资者每每难以抵御并购带来的预期收益提升，如果没有强大的择时能力，也不对并购后的企业竞争力进行深入分析，是很难获取理想收益的。价值投资者看重的是围绕着主业进行的产业链纵向延伸或者是基于必要的规模效应而提升市场占有率的横向扩展。传统资本引入新技术、新模式，以及新技术、新模式与传统资本的融合等都是被证明为有效的并购模式，单纯的“1+1”模式从实践看，效果并不明显。并购重组的本来目的还是为了在斯密—杨格的框架下达到分工与专业化的平衡，违反这一基本原理的并购重组很难在长期内取得成功。
对于广大的投资者来讲，去发现并购重组的单一公司的投资机会是有相当难度的。此类主题投资的参与通过指数的形式更容易成功，战略相持期不确定仍然较大，获取贝塔收益远比阿尔法收益的风险要小。
责任编辑：江钰涵
