来源：晨明的策略深度思考
在迎接蛇年交易日的最新周报中《DeepSeek的A股叙事》（点击可查阅），我们对节后市场明确展望：两个不确定性先后靴子落地，叠加DeepSeek新增的产业催化，春节后市场躁动行情有望开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。
下表当中，【春节到两会】的躁动窗口在今年已经拉开序幕。
本周的市场演绎主要呈现出两个特征：
1．TMT主线明确，内部低位品种弹性更大，TMT成交占比突破40%、创近年来新高。
2．其它出现催化剂的低位成长板块，涨势也非常火爆，例如半导体设备（国产化率）、光伏（《双色球走势图》反内卷）、低空经济（地方催化）、智能汽车。
通过历史复盘，历年的春季躁动，都可沿着“主线”和“支线”来挖掘
1．春季躁动期间通常有轮涨补涨机会，尤其是关注前期没有太多上涨/市场拥挤度相对较低的科技成长细分领域，也就是科技股或TMT内部可能会出现高低切换。
2．如果有催化剂带来业绩的超预期，行情能够有很长的持续时间，春季躁动结束后，行情也能够延续。也就是说，科技成长风格可能从主题驱动转为基本面驱动，有进入趋势性占优的可能性。
3．成交额占比不一定能够作为行情结束的标志。行情可能受到基本面驱动，使得交易拥挤度不断突破历史最高值的同时，板块也在持续性上涨。
春季躁动继续推荐“主线TMT”以及“低位的成长支线”
1．短期而言，可能会出现科技股或 TMT 内部的高低切换，不过科技主线依然明确。
低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备等，近期有潜在催化剂的低位成长。
2．中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“tmt成交额占比超过40%”可能就不再是压制因素。
3．从全球AI 产业投资的角度，DeepSeek可能改变了过去两年AI的宏观叙事，中长期 A 股TMT 市值的占比有希望可以高看一线，建议重点挖掘字节跳动产业链的机会。
报告正文
一、本期话题：主线明确、但低位成长也有黄金
（一）春季躁动如期开启，TMT主线明确
在假期周报《Deepseek的A股叙事》中，我们对节后市场给出明确展望：两个靴子先后落地（海外假期不确定性、A股年报预告暴雷），看好春节后市场躁动行情开启，重点关注春节期间产业催化的科技领域，市值风格更偏中小板块。下表中，【春节至两会】这一躁动窗口，今年已经拉开序幕。
本周市场躁动过程中，呈现出两个特征，这说明目前是典型由“风险偏好”驱动的环境——
其一，市场围绕科技的上涨主线很明确，自去年12月中旬市场调整以来，科技内部相对低位的品种弹性更大（计算机/传媒），TMT成交占比快速突破40%、创近年来新高。
（二）如何看TMT成交额占比突破40%、达到近年来新高？
本周三个交易日，TMT成交额占比快速上行突破40%。为何40%这个数字令市场印象深刻？下图可以看到，在AI产业爆发至今，过去2年TMT板块的成交拥挤度值得留意，只要接近40%的成交额占比、超额收益就会出现阶段性的回踩。
事实上，过去两年，TMT板块行情很难脱离“成交额占比40%”的缰绳，核心是没有出现全面业绩爆发。
展望来看，DeepSeek打响的降本、开源第一枪，能否带动国内应用场景的爆发，从而对TMT板块的业绩形成更广泛的拉动，目前是存在想象空间的。这意味着，后续TMT中期的行情，可能重新由相对业绩优势来主导，而非短期的情绪指标来左右。
中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“TMT成交额占比超过40%” 可能就不再是股价的压制因素。
放眼全球，美国作为人工智能技术的领先主体并持续处于垄断地位，过去2年“美股七姐妹”的市值出现了爆发增长，而A股TMT市值占比基本没有明显扩张。从全球投资者的视角，DeepSeek引发的全球热议，能否驱动全球重估中国在人工智能领域取得的进展、重估中资科技股，也值得重新考量。
（三）除了主线之外，春季躁动期间，也存在“低位支线”的反弹机会
本周半导体、低空经济、光伏、智能汽车等成长分支，在行情启动时相对处于低位，出现催化剂后股价弹性很大。
对此，我们对过去十五年的春季躁动的上涨结构做了详细复盘，在后续的正文中展开。
通过对过去十五年的春季躁动复盘，核心结论如下：
1．春季躁动期间通常有低位轮涨补涨机会，尤其是关注前期没有太多上涨/市场拥挤度相对较低的科技成长细分领域，也就是科技股或TMT内部可能会出现高低切换。
2．如果有催化剂带来业绩的超预期，行情能够有很长的持续时间，春季躁动结束后，行情也能够延续。也就是说，科技成长风格可能从主题驱动转为基本面驱动，有进入趋势性占优的可能性。
3．成交额占比不一定能够作为行情结束的标志。行情可能受到基本面驱动，使得交易拥挤度不断突破历史最高值的同时，板块也在持续性上涨。
尤其是c过去十五年，【春节至两会】区间的板块上涨概率
后续对于25年春季躁动的主线和支线，我们认为可以分为短期和中期两个维度来看待。
1．短期而言，可能会出现科技股或成长内部的高低切换
短期而言，可能会出现科技股或 TMT 内部的高低切换，低位成长中，除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备等。
一方面，Deepseek的科技成果给AI垂直向下的端侧和应用带来更大想象力，参考13-15年智能手机到移动互联网的产业路径，从硬件→基础设施→终端→应用，国内在通用技术赋能的应用创新领域有着丰富的发展经验。
TMT板块将出现内部“高低切”——之前跌幅较大、端侧及应用相关、机构持仓轻的行业更受益，如计算机/传媒；而之前涨幅高、机构持仓拥挤、短期逻辑受影响的算力及硬件环节或出现股价波动，不过，考虑到这种筹码扰动多集中在一个季度，也可以利用波动布局其中真正能出订单、有业绩支撑的公司。
其它低位成长也值得关注：除了春节后有所反应的低空经济、半导体设备、光伏以外，还可以关注军工、文化出海、卫星、医疗设备等。
这些板块的共性是在此前1-2个月调整幅度较大，短期或有产业层面催化剂带动，且当前市场成交热度、反应度模型处于低位。
2．中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面驱动，有进入趋势性占优的可能性
中期而言，要关注科技成长风格从主题驱动转为基本面预期驱动，有进入趋势性占优的可能性，在这种情况下，“tmt成交额占比超过40%”可能就不再是压制因素。
从全球AI 产业投资的角度，DeepSeek可能改变了过去两年AI的宏观叙事，中长期 A 股TMT 市值的占比有希望可以高看一线，建议重点挖掘字节跳动产业链的机会。
（四）详细复盘：过去十五年，春季躁动区间的“主线”和“支线”表现
2010：科技成长内部轮动明显，光伏→互联网金融→光伏
（2）春季躁动结束后，催化剂带来业绩的超预期，叠加光伏相对较低的估值，行情能够有很长的持续时间：一方面，资金出现明显的高低切换：东方财富在2010年4月被炒至接近200X的PE TTM，而光伏板块回落至40X以内，市场资金开始回到光伏板块。另一方面，光伏出现抢装效应，基本面改善，行情持续至年末：由于德国、西班牙等国在2010年四季度-2011年开始下调光伏上网电价补贴，光伏在2010年年初出现抢装效应，春季躁动结束后，光伏在7月再度迎来底部反转行情，一直上涨至年末。
（3）成交额占比高/低不一定是卖出/买入信号。光伏板块在春季躁动期间交易拥挤度一直较低，但随着互联网金融板块爆发，光伏板块在春季躁动的行情相应结束。而2010年6月开始交易拥挤度一再突破历史最高值，但是受益于抢装效应导致的基本面改善，光伏板块一路上涨。
2011：春季躁动期间，3G→网络安全
（1）2011年春季躁动期间出现明显的板块轮动，行情会轮动至出现热点、拥挤度相对较低的板块。春季躁动期间3G板块率先上涨，春季躁动初期（2.2~3.3），3G指数上涨10.5%。网信办挂牌成立，互联网信息安全成为两会热议，叠加网络安全板块拥挤度明显下降，风格切换至网络安全，春季躁动后期（3.4~3.24），3G指数上涨1.9%。网络安全上涨12.1%
（2）由于不管是3G还是网络安全板块，上涨的催化剂都没有带来业绩的改善，春季躁动结束后，TMT轮动行情结束，科技成长板块开始跑输万得全A和沪深300。
2012：半导体周期反转，成为春季躁动第一波炒作主题，但半导体周期弹性很弱，行情很快切换至拥挤度较低、且有政策刺激的大数据板块
（1）2012年春季躁动第一波上涨的是有望困境反转的半导体周期。春季躁动初期（1.6~2.15），半导体指数上涨24.8%，而大数据仅上涨13.3%。春季躁动后期（2.16~3.13），半导体指数上涨10.4%。大数据上涨38.2%。
（2）随后风格切换至拥挤度较低、且有政策刺激的大数据板块。2012年1月，瑞士达沃斯举行的世界经济论坛将大数据列为重要议题之一。在论坛上发布的报告《大数据，大影响》（Big Data， Big Impact）指出，数据已经演变为一种新型的经济资产类别，其重要性可与货币或黄金相媲美。随后，在2012年3月，美国奥巴马政府在白宫官网公布了《大数据研究和发展倡议》，这一举措标志着大数据正式成为时代的重要特征。
（3）2012年开始的半导体周期弹性很弱，春季躁动结束后，半导体行情结束，而大数据板块时不时迎来阶段性行情。
2013：军工→网络游戏
（1）2013年春季躁动第一波上涨的是受钓鱼岛事件持续升温影响的军工板块。春季躁动初期，军工指数上涨49.0%，而网络游戏仅上涨27.1%。
（2）宏观层面缺乏增量信息，指数陷入调整，网络游戏等新兴产业景气度开始回暖。复苏预期交易之后，宏观基本面缺乏增量信息，指数层面随即陷入调整。但以移动互联网、智能手机为轴的新兴产业景气度逐步回暖（12年下半年全球半导体周期见底）；同时政策利好不断，2012年和2013年初先后出台了《十二五国家战略新兴产业发展规划》和《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》，春节后市场开始分化。具体而言，TMT以及政策倾斜的环保产业、生物科技等方向取得显著的超额收益，创业板经历开市两年的估值消化后触底反转；而与总量高度相关的周期地产金融则普遍调整。但这一阶段的主题投资更多仍是基于预期。
2014：互联网传媒→4G
（1）2014年春季躁动第一波上涨的是互联网传媒。宏观基本面缺乏增量信息，主题行情活跃，春季躁动初期，互联网传媒上涨27.8%，而4G仅上涨5.1%；春季躁动后期，互联网传媒涨幅-10.2%。4G上涨19.7%。
2015：互联网指数→创业板低价股
（2）春季躁动第二波，市场从“工具型”互联网转向“内容型”互联网，影视、游戏等轻资产行业更易通过并购实现业绩爆发，传媒（互联网内容+影视游戏）开始接力。
（3）春季躁动后期，大部分科技成长板块估值均不低，且前期涨幅较大，市场开始炒作创业板低价股，2015年2月28日~4月13日区间，互联网涨幅20.0%。创业板低价股上涨54.2%。
2018：内部扩散补涨后IT服务在反弹后半段走强
在1月下旬业绩暴雷冲击和海外连续大跌冲击后，市场在18年2月中旬开始企稳反弹，前两周内成长内部消费电子、半导体、元件等硬件以及新能源等方向表现较强，随后后两周开始轮动补涨，计算机方向中IT服务开始表现出较强的超额收益。
2019：1月表现较差的光学光电子、数字媒体等在2月强势反弹
19年1月春季躁动启动，但在反弹初期（1月份），成长内部新能源表现更强，TMT除了消费电子整体表现不佳，甚至光学光电子、数字媒体、通信设备等逆势下跌；随着5G商用试点临近、设备采购提速以及科创板试行注册制等一系列政策落地，TMT板块开始强势反弹，尤其是在1月反弹区间表现较差的光学光电子、数字传媒、通信设备等表现出极强的弹性。而从拥挤度来看，在2019年年初TMT方向拥挤度一度也达到近一年高位，但随着基本面的进一步改善，TMT的成交额占比中枢也在2019年上移，并维持在相对高位。
2020：风电和航空装备在反弹后半段补涨
节后首日市场大跌充分消化后，春季躁动开启，而随着新增确诊病例的回落，市场的情绪也开始逐步抬升，在节后首日跌幅较大的TMT率先开始反弹，随后进入2月下旬后，此前滞涨的风电、航空装备等也轮动补涨。
2021：股权激励刺激下商用车在2月上旬走强
2023：Chatgpt催化下光模块在23年2月超额快速提升
2022年年末市场开启春季躁动，随后主要成长方向均表现较强，其中计算机、游戏等应用端方向以及光伏风电等新能源方向成为市场主线，但随着Chatgpt访问人数在23年1月突破1亿，市场对于大模型的关注度快速提升、预期预期明显改善，光模块超额开始快速拉升并一直持续到4月才出现阶段性消化。值得注意的是，由于行业逻辑发生变化，成交额占比的指引意义阶段性弱化，比如23年月初成交额占比就已经达到近一年的高位，但在业绩预期的不断抬升，成交额占比的中枢也明显上移，对应超额收益也在走强。
2024：TMT内部扩散后前期滞涨影视院线超额在2月下旬扩大
节前市场企稳反弹，春节期间“Sora大模型”的推出进一步引爆市场情绪，TMT成为市场主线，光模块、数字媒体、计算机、元件等方向领涨。进入2月下旬后，随着短剧的火爆以及3月中旬“Kimi模型”的发布，影视院线板块的超额进一步扩大，跑赢其他TMT方向。
二、本周重要变化
本章如无特别说明，数据来源均为wind数据。
（一）中观行业
1．下游需求
房地产：截止2月7日，30个大中城市房地产成交面积累计同比下降25.00%，30个大中城市房地产成交面积月环比下降77.29%，月同比下降74.76%，周环比下降14.80%。国家统计局数据，1-12月房地产新开工面积7.39亿平方米，累计同比下降23.00%，相比1-11月增速下降0.00%；12月单月新开工面积0.66亿平方米，同比下降16.86%；1-12月全国房地产开发投资100280.21亿元，同比名义下降10.60%，相比1-11月增速下降0.20%，12月单月新增投资同比名义下降3.22%；1-12月全国商品房销售面积9.7385亿平方米，累计同比下降12.90%，相比1-11月增速上升1.40%，12月单月新增销售面积同比下降100.00%。
汽车：乘用车：1月1-19日，乘用车市场零售105.0万辆，同比去年1月同期下降5%，较上月同期下降27%，今年以来累计零售105.0万辆，同比下降5%。1月1-19日，全国乘用车市场厂商批发124.4万辆，同比去年1月同期增长25%，较上月同期下降17%，今年以来累计批发124.4万辆，同比增长25%。新能源：1月1-19日，乘用车新能源市场零售42.3万辆，同比去年1月同期增长26%，较上月同期下降39%，今年以来累计零售42.3万辆，同比增长26%；1月1-19日，全国乘用车厂商新能源批发50.3万辆，同比去年1月同期增长57%，较上月同期下降35%，今年以来累计批发50.3万辆，同比增长57%。
港口：12月沿海主要港口货物吞吐量为10亿吨，高于11月的9亿吨，同比上涨5.12%。
航空：12月民航旅客周转量为1037.85亿人公里，比11月上升34.68亿人公里。
2．中游制造
钢铁：螺纹钢现货价格本周较上周涨1.25%至3410.00元/吨，不锈钢现货价格本周较上周涨1.21%至13376.00元/吨。截至2月7日，螺纹钢期货收盘价为3352元/吨，比上周下降0.00%。钢铁网数据显示，1月下旬，重点统计钢铁企业日均产量202.30万吨，较1月中旬上升2.59%。12月粗钢累计产量7596.92万吨，同比上升11.80%。
化工：截止2月7日，中国化工产品价格指数为4343.00，较上周上升0.1%；截至2月7日，中国天然橡胶现货价为16900.00元/吨，较上周上升1.80%；沥青期货结算价为3813.00元/吨，较上周上升2.60%；合成氨价格指数2245.00，较上周下跌2.3%。
3．上游资源
国际大宗：WTI本周跌2.11%至71.00美元，Brent跌2.37%至74.69美元，LME金属价格指数涨3.14%至4093.90，大宗商品CRB指数本周涨0.84%至307.51，BDI指数上周涨10.88%至815.00。
炭铁矿石：本周铁矿石库存上升，煤炭价格下跌。秦皇岛山西优混平仓5500价格截至2025年1月20日跌0.76%至762.20元/吨；港口铁矿石库存本周下降0.81%至14937.00万吨；原煤12月产量上升2.54%至43884.80万吨。
（二）股市特征
股市涨跌幅：上证综指本周上涨1.63%，行业涨幅前三为计算机（申万）（13.47%）、传媒（申万）（7.21%）、汽车（申万）（6.93%）；跌幅前三为银行（申万）（-1.92%）、煤炭（申万）（-0.86%）、建筑材料（申万）（-0.30%）。
动态估值：A股总体PE（TTM）从上周16.28倍上升到本周16.47倍，PB（LF）从上周1.53倍上升到本周1.55倍；A股整体剔除金融PE（TTM）从上周23.16倍上升到本周23.59倍，PB（LF）从上周2.03倍上升到本周2.07倍。创业板PE（TTM）从上周41.8倍上升到本周43.45倍，PB（LF）从上周3.26上升到本周3.39倍；科创板PE（TTM）从上周的67.69倍上升到本周71.55倍，PB（LF）从上周3.67倍上升到本周3.88倍。沪深300 PE（TTM）从上周12.13倍上升到本周12.14倍，PB（LF）维持1.31不变。行业角度来看，本周PE（TTM）分位数扩张幅度最大的行业为机械设备、计算机、传媒。PE（TTM）分位数扩张幅度最小的行业为食品饮料、房地产、银行。此外，从PE角度来看，申万一级行业中，钢铁、建筑材料、机械设备、国防军工、房地产、汽车、商贸零售、电子、计算机、估值高于历史中位数。社会服务、非银金融估值低于历史10分位数。从PB角度来看，申万一级行业中，汽车、电子估值高于历史中位数。基础化工、建筑材料、建筑装饰、房地产、环保、社会服务、美容护理、纺织服饰、商贸零售、农林牧渔、医药生物估值低于历史10分位数。本周股权风险溢价从上周2.69%下调至本周2.64%，股市收益率从上周4.32%下调至本周4.24%。
融资融券余额：截至2月6日周四，融资融券余额18090.81亿元，较上周上升1.98%。
AH溢价指数：本周A/H股溢价指数下降到140.09，上周A/H股溢价指数为142.42。
（三）流动性
2月5日至2月8日期间，央行共有4笔逆回购到期，总额为21775亿元；4笔逆回购，总额为11702亿元。公开市场操作净回笼（含国库现金）共计10073亿元。
（四）海外
美国：本周一公布1月ISM制造业PMI为50.90，前值49.30；本周二公布12月耐用品新增订单环比-2.20%，前值1.99%；本周三公布1月新增ADP就业人数18.3万人，前值17.6万人，1月ISM非制造业PMI为52.80，前值54.10；本周五公布1月失业率4.0%，前值4.1%，1月非农就业人口新增14.3万人，前值30.7万人。
欧元区：本周一公布1月CPI环比-0.3%，前值0.4%；本周三公布12月欧盟PPI同比0.10%，前值-1.00%。
海外股市：标普500上周跌0.24%收于6025.99点；伦敦富时涨0.31%收于8700.53点；德国DAX涨0.25%收于21787.00点；日经225跌1.98%收于38787.02点；恒生涨4.49%收于21133.54点。
（五）宏观
外汇储备：中国1月外汇储备为32090亿美元，前值32024亿美元；1月黄金储备7345万盎司，前值7329万盎司。
三、下周公布数据一览
下周看点：日本1月金融数据（M1、M2）、美国1月CPI同比、美国1月核心CPI环比、美国1月政府财政赤字、德国1月CPI环比、英国四季度GDP同比、美国1月核心PPI同比、中国1月金融数据、中国1月社融数据、美国1月零售销售同比。
2月12日周三：日本1月金融数据（M1、M2）、美国1月CPI同比、美国1月核心CPI环比。
2月13日周四：美国1月政府财政赤字、德国1月CPI环比、英国四季度GDP同比、美国1月核心PPI同比。
2月14日周五：中国1月金融数据、中国1月社融数据、美国1月零售销售同比。
四、风险提示
地缘政治冲突超预期，使得原油等大宗商品价格超预期上行，进一步造成全球通胀再度出现大幅上行压力；
海外通胀反复及美国经济韧性使得全球流动性宽松的节奏低于预期，特别是美联储降息节奏、美债利率下行幅度低于预期；
国内稳增长政策力度不及预期，使得经济复苏乏力，上市公司盈利水平较长时间处于底部徘徊状态，进一步带来市场风险偏好下挫等。
责任编辑：何俊熹
