中国经济的韧性、内需政策的加码与各方稳市力量的主动作为正在重塑全球资本对中国资产的价值认知
文|《财经》记者 黄慧玲 郭楠 张欣培
编辑|杨秀红
一场由美国加征关税引发的金融海啸，在2025年4月初席卷全球资本市场。而令人担忧的是，这场不见硝烟的战争似乎才刚刚拉开序幕。
回顾过去几天的全球股市，可以用“剧烈震荡”来形容。尤其是美国股市，在此期间经历了一场“大跌-反弹-继续下跌”的大震荡行情。
反观中国资本市场，面对这场极限施压，则显现出一定韧性。在4月7日遭遇“黑色星期一”之后，4月8日-11日，A股持续反弹，期间上证指数累计上涨4.57%。
挺住极限“压力测试”的背后，既有中国经济内生韧性的托举，也有来自“国家队”领衔、跨部委协同、全市场共振的稳市行动带来的信心。中央汇金两日内千亿级资金增持，险资和社保等长线资金万亿级潜在增量资金入市，超过400家上市公司响应增持回购，政策托底与市场化机制协同发力等等，以史无前例的响应速度向市场注入信心。
“这种变化说明，政府对维护资本市场稳定的决心十分坚定，多部门同步行动形成了强大合力，也展示了更加高效的协调机制和极强的行动力。”清华大学国家金融研究院院长田轩告诉《财经》，此次稳市措施不仅有效缓解市场恐慌情绪，提升市场信心，还通过直接注入流动性支持，优化投资组合，为市场提供坚实支撑，促进市场的企稳回升。
“中国股市的稳定并不单纯是‘类平准基金’发挥的作用，资本市场的稳定是各方面积极布局实现的。”创金合信基金首席经济学家魏凤春认为，宏观上稳定的经济增长目标、明晰的政策操作以及市场规则的确定为微观主体的行为提供了稳定的预期，资本市场自身的生态建设也起到了不可替代的作用，包括注册制改革、信息披露、强化市场监管，加大对财务造假、操纵市场的查处力度，优化分红、回购制度等。
“正是有了上述完备的稳定机制，面对内外部冲击，风险监测预警机制实时响应，平准基金等稳定机制逐步健全，中国体制机制韧性不断增强，市场的风险才得以化解。”魏凤春说。
当下的局面是：这边厢，中国经济的韧性、内需政策的加码与各方稳市力量的主动作为正在重塑全球资本对中国资产的价值认知；那边厢，特朗普试图通过加征关税解决美国积弊，却导致其股债双杀、通胀回升。而政策的反复横跳则正在瓦解美国信用。
“美国既不了解中国和全球各国的情况，也不了解自己的症结所在，基于错误的前提假设和荒谬的逻辑得出了自以为是的政策。”上海交通大学上海高级金融学院副教授李楠认为，按照贸易逆差水平来加征关税这一策略会极大地推高美国陷入衰退的风险，如果按照特朗普提出的关税水平执行下去，必然会致使美国物价上涨，企业面临经营困境，经济增长遭受阻碍，陷入滞胀局面，刺破股票市场的泡沫，并使得美国国债被抛售，对美元信心的下跌。
在美国关税出现朝令夕改之后，有着“债王”之称的投资人比尔·格罗斯提出：“你愿意持有价格取决于美国总统有没有睡个好觉、一早醒来有没有推翻昨天政策的高波动美国股票吗？”
美国桥水基金创始人瑞·达利欧则向投资者发出警告：不要被短期市场波动分散注意力，重要的不是关税，而是旧秩序的崩溃。“我们正经历一次‘一生仅见’的全球货币、政治和地缘政治秩序的系统性崩溃。这些崩溃以萧条、内战和世界大战的形式出现，然后导致新秩序的建立，这些事情反复发生过。”
“全球投资者正在降低风险，转向非美元资产。我们预计在人民币稳定后，中国股市将有可观的资金流入。”思睿集团创始人马晖洪发现，越来越多的外资正在转向中国和欧洲市场。
“我们有举国体制的优势，资本市场的估值水平也比较合理，应对举措也比较充分，所以我对资本市场依然看好。”李迅雷认为，即便美国对中国出口限制，还有全球80%以上的市场，中国还要继续合作、继续扩大对外开放的步伐。“高层强调，要沉着冷静应对各种风险挑战。毕竟今年一季度GDP（国内生产总值）预计增长在5%以上。虽然数据还没公布，但从经济形势判断还是不错的。”
李迅雷认为，稳住楼市、股市是短期内必须采取的举措。除了眼前的短期冲击，长期仍需着眼于增加居民收入促进消费、在新的产业进行突破，弥补传统行业的下行压力。
“出口增长的下降将影响GDP的增长，但我们预测中国会有更大规模的财政刺激来弥补这一损失。因此，我们坚持对中国今年GDP增长为4.5%的预期。”野村证券分析称。
风暴席卷全球市场
美国当地时间4月2日下午，特朗普宣布向贸易国征收对等关税，力度远超此前预期。
美股随即做出强烈反应。当日，美股三大指数均创下近五年来最大单日跌幅纪录。
4月3日，全球金融市场普跌。欧洲市场方面，德国DAX、法国CAC40跌幅均超过3%，英国富时100下跌1.55%；亚太市场的日经225指数下跌2.77%，韩国综合指数下跌0.76%。越南股市受到的冲击最为严重，MSCI越南跌幅超7%。
相对其他国家，A股展现出明显的韧性。4月3日，上证指数微跌0.24%。
面对特朗普提出的高关税，中国推出了反制措施。4月4日，国务院关税税则委员会宣布，自2025年4月10日12时01分起，对原产于美国的所有进口商品，在现行适用关税税率基础上加征34%关税。
当日，美国三大股指跌幅再度超过5%，纳斯达克综合指数正式跌入技术上的熊市。德国DAX30指数下跌4.95%，法国CAC40指数跌4.26%，英国富时100下跌4.95%。亚太市场重要指数亦普跌。
根据道琼斯市场数据，仅4月3日-4日，美股市值蒸发约6.6万亿美元（约合人民币48.06万亿元），为史上最大的两日市值蒸发。
但对于全球金融市场来说，这还不是最糟糕的时刻。4月7日，全球金融市场集体上演了“黑色星期一”。
当日，美股期货全线崩盘，国际油价暴跌，黄金跳水，亚洲和欧洲股市也随之大跌。日经225指数下跌近8%，创2008年金融危机以来最大单日跌幅。韩国综合股指的期货指数KOSPI200触发熔断机制。欧洲市场主要股指开盘全线下跌。盘中，德国DAX指数跌幅一度达到10%，欧洲斯托克50指数跌超7%，英国富时100指数跌近5%。A股市场也集体下挫。创业板指跌12.5%，创史上最大单日跌幅，沪指失守3100点，全市场超5200只个股下跌。
而美国的加征关税的动作并未结束。4月8日，美国政府宣布对中国输美商品加征对等关税的税率由34%提高至84%。
A股用实际行动给出回应。同日，上证指数逆势上涨1.58%。随后，中国政府给予反馈。4月9日，中国对原产于美国的所有进口商品加征关税税率提高由34%提高至84%。当日，上证指数再度上涨1.31%。
面对中国的强势反制举措，2025年4月9日，美国财政部长贝森特对外表示，将中国公司从美国股市退市是一个开放的选项。4月2日-10日，纳斯达克中国金龙指数下跌了16.85%。
各方关税博弈不断升级。其他国家也开始推出反制措施。当地时间4月9日下午，欧盟成员国投票批准了对美国进口产品征收报复性关税的计划。加拿大此前也宣布将对美国进口汽车征收25%关税。
在全球贸易冲突进一步升级之下，僵局并未持续许久。对等关税生效不到一天，美东时间2025年4月9日，特朗普宣布对寻求谈判的超75个国家和地区，给予90天的暂时性关税豁免。随后，全球金融市场迎来大反转。
亚太股市全线反攻。日韩股市分别大涨超6%以及8%。美股盘中，三大指数突然全线暴涨。截至收盘，道指涨幅达7.87%，为2020年3月25日以来的最大涨幅；标普500指数大涨9.52%，为2008年10月29日以来的最大涨幅；纳指大涨12.16%，为史上第二大单日涨幅。
与此同时，欧洲主要股指开盘全线大涨，意大利富时MIB指数、德国DAX指数、西班牙IBEX指数等涨幅均超8%。
但在关税豁免名单中，中国被排除在外。不仅如此，特朗普还将此前104%的关税提高至125%。强压之下，A股用强势上涨给予了积极回应。4月10日，A股表现亮眼。截至收盘，上证指数上涨1.16%，深证成指上涨2.25%，创业板指、科创50等重要指数均实现上涨。
在中国的持续反制措施之下，美国市场狂欢仅维持一天。北京时间4月10日晚，美股开盘后三大股指全线下跌。标普500指数盘中跌幅一度超过6%。截至收盘，纳斯达克指数下跌4.31%，标普500下跌3.46%。
随着特朗普对部分国家给予关税豁免，其他国家对美国的反制措施也开始暂缓。欧盟委员会主席冯德莱恩表示，欧盟将原定于4月15日针对美国关税的反制措施暂停90天。
美国当地时间4月10日，白宫官员表示，美国对进口自中国商品实际加征的总关税税率应为145%。在3月初实施的20%的关税基础上加征125%，因此累计关税达145%。
面对外部如此恶劣环境，A股继续保持了强大的韧性。4月11日，A股重要指数悉数上涨。
4月11日下午，中国再推强势反制措施，对原产于美国的进口商品加征关税的税率从84%提高至125%。
实际上，美国的加税之举对于中国来说并不陌生。2018年，美国就通过对中国进口商品加征关税进行施压。彼时A股受到严重影响。本次的加税之举比2018年的规模与力度都更大，但中国政府显然已经做好了充分准备。
稳市组合拳注入信心
为了应对关税风暴带来的市场震荡，一场由“国家队”领衔，各部委联合的稳市行动迅速展开。从中央到地方、从国企到民企、从金融到能源基建⋯⋯短短两天之内，这场多部委协同、央地国企联动、跨产业共振的稳市举措，已经通过真金白银的增持行动向市场注入信心，响应速度、配套力度、立体化程度堪称史无前例。
《财经》根据公开数据估算，中央汇金在4月7日、8日两日增持金额或达1000亿元以上。叠加中国诚通、中国国新等国有资本运营平台1800亿元专项增持，近一周（4月4日-11日）451家上市公司发布增持回购相关公告，社保基金、保险机构超万亿潜在长线资金增量以及更多中长期资金持续进场，市场预期正在重塑。
根据公募基金2024年报，中央汇金共持有23只ETF，涵盖沪深300、创业板、上证50、中证500、科创板50、中证1000等宽基ETF。从近期成交额的变化来看，4月7日、8日，上述ETF成交额显著放大，国家队买入资金或已超千亿元。不过，4月9日、10日，相关ETF成交额整体回落至常态。
梳理中央汇金过往增持动作可发现，中央汇金的增持通常对应大盘的阶段性底部。值得注意的是，此次中央汇金增持时与以往不太一样的表态引发了市场关注。
4月7日盘中，“国家队”主力中央汇金率先公告增持ETF。4月8日早间，中央汇金发布了一则“答记者问”。其中明确表态，中央汇金一直是维护资本市场稳定的重要战略力量，是资本市场上的“国家队”，发挥着类“平准基金”作用，“该出手时将果断出手”。这也是历史上首次明确提出“国家队”资金的类“平准基金”定位。
财信证券分析，本次中央汇金增持有几个特点：一是工具箱充足，维稳力度强，央行表示在必要时向中央汇金公司提供充足的再贷款支持；二是均衡增持，惠及面更广。过去中央汇金并未特别强调“增持标的类型”，本次强调“坚定增持各类市场风格的ETF，加大增持力度，均衡增持结构”；三是既加大增持，又注重预期管理，预计将形成示范效应、有效放大资本市场“稳定器”功能。
除了中央汇金，中国诚通、中国国新、全国社保基金理事会等“类国家队”资金亦公告称将增持中国股票及ETF。
具体来看，中国诚通将通过旗下诚通金控和诚•D投资增持ETF和中央企业股票，拟使用股票回购增持再贷款资金1000亿元，用于增持上市公司股票。中国国新下属的国新投资有限公司将以股票回购增持专项再贷款方式增持中央企业股票、科技创新类股票及ETF等，首批金额为800亿元。
4月8日，全国社会保障基金理事会也表示，近日已主动增持国内股票，近期将继续增持。在积极开展股票投资的同时实现基金安全和保值增值。
除了上述“国家队”资金，保险、银行、券商、公募、私募、上市公司等各路资金也在陆续入市增持。
4月8日盘前，国家金融监督管理总局下发《关于调整保险资金权益类资产监管比例有关事项的通知》（下称《通知》），上调权益资产配置比例上限，简化档位标准，将部分档位偿付能力充足率对应的权益类资产比例上调5%，进一步拓宽权益投资空间，为实体经济提供更多股权性资本。
此举可能给A股带来多少增量资金？据易方达、富国等多家公募基金分析称，保险行业2024年资金运用余额为33.26万亿元，预计若用足权益资产比例上限，可带来上万亿元增量入市。
如果说上调保险资金的权益资产配置带来的万亿增量是给市场提供了更多增量资金的想象空间，那么上市公司的回购增持则是以真金白银带来底气。伴随着市场的调整，A股出现了一场声势浩大的增持回购风潮。
国务院国资委表示，将全力支持推动中央企业及其控股上市公司主动作为，不断加大增持回购力度，切实维护全体股东权益，持续巩固市场对上市公司的信心。
地方国资也在行动。4月8日以来，上海市国资委、浙江省国资委等发布相关举措，鼓励国有企业进行回购增持。
《财经》根据Wind（万得）数据不完全统计，4月4日至《下载凤凰彩票56655》11日，发布增持回购方案的上市公司超400家，其中，320家上市公司发布回购相关公告，146家公司发布增持
此外，银行、券商、公募基金也陆续发布增持或自购方案。
各方密集的增持、回购、自购行动对市场的影响立竿见影。4月8日至11日，核心指数悉数上涨。北证50指数上涨21%，科创200指数上涨9%，沪深300上涨4%。
“在国际环境大动荡的情况下出手稳定市场、打断恐慌预期链条是合理的，但不能把平准基金当成常规手段。”李楠对《财经》表示，后期仍应让市场发挥自我调节机制，朝着更有效的方向发展。所有参与者风险自担，而不是形成“一暴跌就有人托底”的预期。“在金融市场上，国家队的救市意图如果被对手方猜透，可能会被对手方极端利用，让救市的钱打水漂。”
李楠还提及金融市场2010年以来存在的资金空转问题。“钱没有真正配置到具有生产潜力、增长潜力的企业手中。如果再通过股票市场放水，可能会加剧资金空转，推高股价泡沫。泡沫推得越高，后续跌得就越惨。”她认为，股票市场的发展核心还是坚持法治化、市场化原则，只有公平、公开、公正、透明的金融市场才能发挥有效配置资源的作用。
田轩也建议，后续应进一步推动完善平准基金的运作机制，动态调整基金规模，建立完善的监管机制，包括明确使用规则，就资金筹集、投资策略、交易执行、风险管理等信息进行充分的市场披露，提高操作的透明度等，确保平准基金运作的规范性和有效性。此外，加强市场监管，严格对量化交易行为的监控，特别是加强对高频买卖交易的信息披露和程序审查，加强对市场操纵、内幕交易等违法违规行为的打击力度，防范系统性风险的发生。
未来的挑战与博弈
关税战冲突升级、“国家队”出手增持维稳股市、国内宏观政策预期、全球金融市场资产价格大幅波动⋯⋯短时间内，众多复杂因素交织让投资者不断思考如何对未来可能的重要变化进行定价，并重新审视自己的投资方向。
面对全球市场的波动，中国资产显示出了一定的韧性，投资者也在骤变的市场中做出选择。“资本市场短期的恐慌性走势有情绪过度反应的因素，但恐慌情绪本身并不可持续。”头部私募淡水泉表示，“经过我们调研摸排，一些上市公司对于未来企业经营的预期并没有因为关税的影响变得一致性悲观，有些企业甚至认为即使关税落地，产品仍然有较强的竞争力和议价能力，短期难以被取代，并不会对企业经营业绩产生明显影响。2018年贸易战开始至今，很多中国企业抵御外部冲击的能力显著增强。”
“股市仍然处于上升周期，关税战不会影响市场的方向。”相聚资本总经理梁辉对《财经》表示：“美国极端的贸易政策给全世界带来了不确定性，不确定性带来了波动。短期加征关税或会对出口依赖度较高的行业产生冲击，但在国内基本面企稳改善的大方向下，同时政策也有望持续出台，短期扰动不会改变长期走势。A股走势取决于国内基本面，市场走向与自身的杠杆周期和产能周期相关，地产企稳、产能从供过于求走向供需平衡，市场不会因为贸易战产生方向性影响，只不过是节奏上会有所变化。现在我们的持仓比较均衡，既有科技、高端制造，也有具有成长特征的内需品种。”
“我们有体制的优势，资本市场的估值水平业也较合理，应对举措也比较充分，所以我对中国资本市场依然看好。”李迅雷对《财经》表示。
未来关税政策演进似乎变得不可预期，但时刻牵动着投资者的心。“我认为关税战还会继续升级。”李迅雷表示，“这次关税战和2018年相比区别很大，完全不是一个量级，美国要改变世界经济格局，重新建立国际经济秩序，所带来的全球经济动荡，对全球经济的伤害、对全球产业链的打击，以及对各个国家的经济带来的负面影响都是前所未有的。”
在李迅雷看来，特朗普要改变国际经济秩序，让制造业重回美国，关税只是其中一个工具。“还会有其他方面的举措，以及围绕产业链的格局变化，比如航运业，美国想要控制巴拿马运河，这可能导致中国进口大豆被阻断，进而影响中国的猪肉价格。”
“短期来说，贸易战首先影响的是大家的避险情绪，全球主要股票市场都在进行重新定价，A股、港股肯定无法独善其身。中长期来说，不确定性将会增加，这对A股上市公司的基本面将产生一定影响，但应该还是可控的，特别是对于那些主要依赖内需的中国企业来说，直接影响相对较小。中国当前的经济形势和股市情况相对美国更为积极，而且中国公司股票的整体估值仍然相对较低。”香港大学经管学院金融教学副教授孟茹静对《财经》表示。
面对关税风暴极大不确定性，国内政策如何进一步发力，特别是内需能否对冲外需压力，成为金融市场参与者关注的重点。
“只有足够大的外部压力才能催生超预期的内需刺激。2013年以来，内部经济压力通常采用结构性政策来对冲，但总量超预期的政策往往出现在外部面临巨大压力的时段。”中信证券表示。
4月7日，《人民日报》发表评论员文章《集中精力办好自己的事》，其中提到，未来根据形势需要，降准、降息等货币政策工具已留有充分调整余地，随时可以出台；财政政策已明确要加大支出强度、加快支出进度，财政赤字、专项债、特别国债等视情仍有进一步扩张空间；将以超常规力度提振国内消费，加快落实既定政策，并适时出台一批储备政策；以实实在在的政策措施坚决稳住资本市场，稳定市场信心，相关预案政策将陆续出台等。这些表述被市场视为未来政策发力方向。
“要全力以赴促消费。”李迅雷表示，“外贸出口受影响的情况下，多出来的产品需要国内来消化，这就需要提高国内的消费能力，增加居民收入，扩大补贴范围，提高养老金，以及提高对特殊人群、特困人群的补贴等等。”
“中国政府或需要采取综合措施，支持受影响行业，促进产业升级，扩大内需，拓展国际市场，并通过法律和外交手段维护国家利益，以应对这一挑战，确保经济平稳健康发展。”招商基金研究部首席经济学家李湛对《财经》表示。
在扩大内需方面，李湛建议，中央财政追加2000亿元发放消费券，定向影视、餐饮、培训和文旅等服务消费，目标拉动社零增速回升到6%以上；试点“消费金融贴息计划”，对绿色家电、适老化改造等消费贷给予利率补贴；国家开启生育补贴每年至少3000亿元以上，稳步提高工薪阶层收入水平，提振长期消费信心。
而在多元化国际市场方面，李湛认为，需深化RCEP框架下的产业链整合以及中欧经贸合作，推动对东盟以及欧盟出口，重点开拓半导体（马来西亚）、新能源汽车（泰国）等市场；建立“中国+N”供应链体系，启动多元化市场战略，降低对美出口依赖。
“2024年9月24日之后，我们已经在陆续出台一系列支持经济和助力资本市场的政策，现在力度可以再加大。由于这次关税战的潜在影响堪比2020年的疫情和2008年的全球金融危机，在这种情况下，我希望已经公布的政策能够尽快实施，也期待增量政策尽快出台。”孟茹静表示。
对金融市场上资产价格波动影响更深远的，是关税背后的博弈和变局。
在越南，越南VN指数在连续大跌后反弹，关税警报彻底解除了吗？“一些国家采取妥协方案短期内换取美国关税的搁置或延期，但长期不具备可持续性，关税仍有反复上升的风险。在这种情况下，跨国企业在东南亚、墨西哥建厂的缓冲策略失效，信心会很低落。”摩根士丹利中国首席经济学家邢自强表示。
“这次是一个30年未有之变局。过去由美国主导的全球化，长期以来美国是贸易逆差、资本账户顺差，亚洲国家挣到的贸易顺差会通过资本的方式回流到美股、美债，这强化了美元体系的循环，美国经济一枝独秀，在过去三四年达到了历史巅峰。但是美国的收入分配出了问题，贫富差距越来越大。特朗普1.0时代开始尝试一些贸易保护主义，特朗普2.0时代想延续保护主义解决分配问题，但美国经济今非昔比，高通胀、高财政赤字、经济处于后周期，这时候严控移民、对外加关税、对内进行财政整肃必然会给经济和市场造成巨大压力，而且短期内美联储的降息空间很小，这时候比拼的就是中国能否争分夺秒地推出刺激政策。”邢自强认为。
“虽然短期中国面临一些挑战，但从中长期来看，这也许是一个战略性的机遇。”孟茹静认为，“这次美国发起的关税战可能会更早且在更大程度上动摇美元作为国际储备货币的地位。中国可以在贸易政策上团结东南亚和欧洲等贸易伙伴，同时保持人民币汇率相对稳定，以抓住机会推动人民币国际化，让其他经济体和机构愿意持有人民币资产，例如中国国债和股票。中国这手牌如果打好的话，可能会加速推动中国在全球资本市场、贸易、科技等领域变得更加强大。不过，这需要中国先做好内功。”
无人能够预知未来，也无法准确预测在关税战的棋盘上如何走下一步棋。“我觉得这个世界是需要有一个公理的，这个公理就在于勤劳致富。”李迅雷表示，“我们中国人比较勤劳，我们现在的人均可支配收入大概只有美国的八分之一，我们是不是应该要增加、美国是不是要降下去？我认为，只要是一个和平的环境，我们的生产率在提高、消费水平在提高，这个世界总归还是会走向平衡，走向一个好的国际秩序，它应该能够让更加努力、勤奋的人过上好日子。从经济学的基本逻辑上看，过去30年中国经济取得了巨大进步，今后还可以得到提升。”
责任编辑：何俊熹
