来源：招商证券策略研究
关税冲击落地后，后续亟需扩内需政策发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量政策出台。美元资产信用削弱，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，间接缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。而外部冲击下市场大幅波动，国内相关部门迅速从三个维度呵护市场。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对多数国家对等关税推迟90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税不利影响边际改善，市场有望峰回路转，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修复，中期来看，围绕内需政策发力和AI应用落地是今年主要方向。
核心观点
⚑【观策·论市】关税冲击后A股重回上行周期。今年四月下旬将会召开政治局会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，料后续或有更多的增量政策出台，其中消费政策有望进一步加力，地产方面或进一步加大因城施策力度、加力实施城中村改造等，民生政策方面，或包括实施全国性生育补贴、进一步稳就业等。对等关税落地以来，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，间接缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力，这已经在A股市场上有所体现，而美债收益率上行对A股的直接影响相对有限，但需要警惕美债流动性进一步恶化的风险，可能对A股流动性造成负面影响。近期相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场；4月12日美国对电子产品进口大幅豁免，市场有望峰回路转。
⚑【复盘·内观】本周影响A股市场整体表现较差的主要原因有：（1）虽然近期央行、金融监管总局、中央汇金公司集中出台政策稳市，但需修复时间；（2）市场情绪需要逐渐修复；（3）中美贸易摩擦升级；（4）周一全球股市暴跌，港股同步下挫，A股市场情绪恐慌。
⚑【中观·景气】3月挖机、新能源汽车销量三个月滚动同比增幅扩大。关税对营收冲击相对较小的出口行业主要有焦炭、煤炭开采、水泥、生物制品、风电设备。本周景气改善的领域主要有：1）电子延续较高景气，DDRM存储器价格延续上行， 2月全球半导体销售额同比增幅收窄，但仍然在历史较高水平；2）3月各类挖掘机、装载机销量三个月滚动同比增幅扩大；3）3月新能源产销三个月滚动同比增幅扩大。后续关注景气度改善或较高的电子、工程机械、乘用车、小金属、食品饮料、航空装备等。
⚑【资金·众寡】ETF周度净流入创历史新高。融资资金前四个交易日合计净流出896.5亿元；新成立偏股类公募基金较前期上升137.1亿份；ETF净申购，对应净流入1712.9亿元。融资资金净买入农林牧渔、银行等；医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多。重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。
⚑【主题·风向】Google发布第七代TPU加速器“Ironwood”。4月9日，在美国举行的“Google Cloud Next 25”大会上，谷歌正式推出了其最新一代的专为人工智能设计的芯片——第七代TPU（Tensor Processing Unit）加速器，名为“Ironwood”。该芯片的单芯片峰值算力达到惊人的4，614 TFLOPs。Ironwood可扩展至 9216 个液冷芯片，通过突破性的芯片间互连（ICI）网络连接，总功率接近 10 兆瓦。Ironwood被称为是谷歌云人工智能超级计算机架构的几个新组件之一，该架构将硬件和软件协同优化，以应对最苛刻的人工智能工作负载。
⚑【数据·估值】本周整体A股估值水平下行，万得全A指数PE（TTM）为14.5，较上周下行0.5，处于历史估值水平的41.5%分位数。
风险提示：经济数据不及预期，政策理解不全面，海外政策超预期收紧。
01
观策·论市——关税冲击后，可能会有哪些政策或风险点？
关税冲击下，后续亟需扩内需政策发力。今年四月下旬将会召开政治局会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量政策出台：1）消费政策有望进一步加力；2）地产端来看，或包括进一步加大因城施策力度、加力实施城中村改造等；3）民生政策方面，或包括实施全国性生育补贴、进一步稳就业等。
对等关税落地以来，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，驱动的核心在于关税政策反复无常导致美元信用被削弱。受此影响，美国市场流动性有所收紧，不过目前的水平较此前流动性危机时期尚有一定距离，且在对等关税暂缓计划公布后流动性压力有所缓解。后续美债流动性风险尚未完全解除，仍有待于继续观察：1）若美国关税政策继续反反复复，或者落实此前的高额对等关税，则美债波动可能进一步扩大，加速美债期现货基差套利策略平仓，从而增大美债抛售压力，造成流动性紧缩；2）年内美国将有大规模国债到期，届时美国政府需要借新还旧，将对低利率环境具有更强的诉求；3）当前美国财政扩张面临债务上限约束，但等到债务上限问题解决后，美债净发行规模可能会出现短期快速增加，回收流动性，带动美债利率出现短期的向上脉冲。
从美元指数和美债收益率对A股的影响来看：美元指数加速下行，将缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。美债收益率近两年对A股的边际定价能力削弱，叠加以美债名义利率和美债实际利率衡量通胀预期并没有出现明显上行，市场对美联储6月降息预期升温，所以美债收益率的上行对A股的直接影响相对有限，但需要警惕美债流动性进一步恶化的风险，可能对A股流动性造成负面影响。
重要机构投资者大幅增持股票和ETF。本周市场大幅波动时，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。本周ETF出现明显放量，单周净流入创历史新高，主要集中在沪深300、中证1000等重要宽基指数上，或为重要机构投资者为市场托底。同时，上市公司也集中开展增持、回购行动，超200家公司公布近800亿规模的增持回购计划。
4月12日，特朗普签署总统备忘录，罗列了20类不受“对等关税”影响的产品，主要集中在电子产品，并且在说明中强调此次豁免包括对中国的125%关税。美国此次在关税问题上的让步，或表示本轮贸易争端最严峻时刻可能已经过去，后续通过协商解决贸易问题的可能性大幅提升。往后看，前期受到贸易问题冲击较大的产业链有望得到修复，但同时需要注意特朗普政府摇摆不定的政策带来的风险。
总的来看，关税冲击落地后，后续亟需扩内需政策发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量政策出台。美元资产信用削弱，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，间接缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。而外部冲击下市场大幅波动，国内相关部门迅速从三个维度呵护市场。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对多数国家对等关税推迟90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税不利影响边际改善，市场有望峰回路转，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修复，中期来看，围绕内需政策发力和AI应用落地是今年主要方向。
1、关税冲击后，后续政策发力的方向
关税冲击下，后续亟需扩内需政策发力。从高层表态上来看，李强总理在2025年3月23日举行的中国发展高层论坛年会上明确表示，中国将根据经济形势需要，“必要时推出新的增量政策”，以支撑经济持续向好和平稳运行。今年四月下旬将会召开政治局会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量政策出台。
消费政策有望进一步加力。从过往消费政策复盘来看，现金类补贴可细分为直接现金补贴与间接现金补贴；非现金类可细分为优化消费供给侧与提振消费欲望。历史上大规模直接现金类补贴政策主要出现在外部冲击严重阶段；经济发展相对平稳阶段，消费提振政策大多以供给侧为主。直接现金补贴可分为购买大宗消费品补贴和发放消费券。前者包括消费品下乡与消费品以旧换新。消费品下乡方面，历史上我国曾推出一轮全国性大规模消费品下乡，主要为应对次贷危机带来的外需下滑，从政策效果来看农村居民平均每百户空调拥有量从2007年的9台提高到2013年的30台。消费品以旧换新方面，我国从2000年至今共出台过两轮。第一轮以旧换新政策从2009年持续到2011年。第二轮消费品以旧换新政策从2024年开始，支撑了当年9-11月以旧换新支持的细分消费领域数据的持续改善；2025年政策接续，产品补贴范围扩围至消费电子。
地产端来看，或包括进一步加大因城施策力度、加力实施城中村改造等。今年政府工作报告提到“持续用力推动房地产市场止跌回稳。因城施策调减限制性措施，加力实施城中村和危旧房改造，充分释放刚性和改善性住房需求潜力。优化城市空间结构和土地利用方式，合理控制新增房地产用地供应。盘活存量用地和商办用房，推进收购存量商品房，在收购主体、价格和用途方面给予城市政府更大自主权。拓宽保障性住房再贷款使用范围。发挥房地产融资协调机制作用，继续做好保交房工作，有效防范房企债务违约风险。有序搭建相关基础性制度，加快构建房地产发展新模式。适应人民群众高品质居住需要，完善标准规范，推动建设安全、舒适、绿色、智慧的‘好房子’”。
民生政策方面，或包括实施全国性生育补贴、进一步稳就业等。生育补贴方面，3月13日，呼和浩特印发《呼和浩特市人民政府关于促进人口集聚推动人口高质量发展的实施意见》，其中提到生育一孩一次性发放育儿补贴1000元；生育二孩发放育儿补贴50000元；生育三孩及以上发放育儿补贴100000元。根据《提振消费专项行动方案》，育儿补贴制度正在研究。稳就业方面，《关于加快构建普通高等学校毕业生高质量就业服务体系的意见》提到，“为脱贫家庭、低保家庭、低保边缘家庭、刚性支出困难家庭、零就业家庭以及有残疾的、较长时间未就业的高校毕业生等帮扶对象提供服务和援助”。
2、美元指数大跌、美债利率上行对A股的影响
对等关税落地以来，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，驱动的核心在于关税政策反复无常导致美元信用被削弱。在对等关税力度和范围大超市场预期后，全球经历了短期的流动性冲击，除美元指数外，各类风险资产以及大宗商品、甚至黄金都出现了短期调整。4月8日，美国对中国加征关税进一步大幅提升，市场交易转向关税政策的不确定性，美元信用被削弱，市场波动加剧，一贯被视为避险资产的美债也遭到抛售，引发美债收益率的加速上行，美国市场上演股债汇三杀。尽管4月9日特朗普宣布暂停实施 “对等关税” 计划 90 天后美股有所反弹，但美元指数延续下行，美债收益率继续上行。
受此影响，美国市场流动性有所收紧，不过目前的水平较此前流动性危机时期尚有一定距离，且在对等关税暂缓计划公布后流动性压力有所缓解。一方面，近期美债波动加剧，美债预期波动性指数MOVE指数在4月8日上行至139.88的高位（2020年3月最高为152.6），后有小幅回落；美国国债流动性指数有所上行，不过目前上行的幅度还没有很大。另一方面，美债市场的流动性收紧传导至融资市场，SOFR-OIS利差回升，4月8日SOFR飙升至6.4，不过其绝对值还明显低于2020年3月疫情冲击和2023年3月硅谷银行倒闭事件冲击时的水平；后随着关税暂缓计划宣布，SOFR-OIS利差回落。
往后去看，美债流动性风险尚未完全解除，仍有待于继续观察。
第一，若美国关税政策继续反反复复，或者落实此前的高额对等关税，则美债波动可能进一步扩大，加速美债期现货基差套利策略平仓，从而增大美债抛售压力，造成流动性紧缩；反之，若政策不确定性下降，通胀预期放缓，则有利于缓解美债流动性风险。债券期货现货的基差套利是在低波动环境下，通过做多国债现货、做空国债期货来赚取两个市场价差，并且经常通过回购市场再融资加杠杆、扩大收益率。而当债券市场波动加剧，利率上行，套利策略可能遭受亏损，并面临追加保证金的要求，投资者将不得不抛售国债、股票等高流动性资产来获取现金，造成金融市场流动性紧缩。当流动性收紧到一定程度时就会演化成流动性危机，例如2020年3月疫情冲击时的流动性危机、2022年9月的英国养老金危机。若美联储能够及时干预，则有助于化解流动性压力。4月12日，波士顿联邦储备银行行长表示，如果有必要，美联储已准备好动用工具来稳定金融市场；尽管当前市场状况运作良好，一旦出现流动性紧张或市场运行问题，联储将做好干预准备。
第二，年内美国将有大规模国债到期，届时美国政府需要借新还旧，将对低利率环境具有更强的诉求。2024年美国联邦政府利息支出占收入的比重达到18.66%，美国政府付息压力已经创历史新高，但当前关税政策带来的不确定性担忧和再通胀预期无疑是驱动美债利率上行的主要因素之一，会增大政府发新债置换到期债务的利息压力。在此情况下，美国政府或许会在关税政策和低利率诉求之间进行权衡，如果能够为美联储降息创造有利的环境，则有助于缓解美债流动性压力。
第三，当前美国财政扩张面临债务上限约束，但等到债务上限问题解决（提高债务上限或者暂停债务上限）后，美债净发行规模可能会出现短期快速增加，回收流动性，带动美债利率出现短期的向上脉冲。
那么，美元指数下跌和美债收益率上行对A股有何影响呢？
首先，美元指数加速下行，缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。近期美元兑人民币离岸汇率已经从7.4以上的高位回落至7.28附近，对应了最近三个交易日A股和港股的快速修复。
当然，除了美元指数变动外，市场对国内未来积极的政策预期、以及长线资金集中入市维稳市场等因素都使得这轮贸易摩擦中A股的表现更具有韧性，这可能是驱动外资增配A股更重要的因素。
就美债收益率对A股的影响来说，2016年-2021年外资加速流入A股阶段，外资对A股拥有一定程度边际定价权，因此美债收益率对A股影响明显，尤其与A股成长/价值风格的切换高度相关。但2022年之后，外资流入放缓，美国十年期国债收益率的变化对A股的边际定价能力削弱，美债收益率对A股的影响开始变得不明显。
此外，本次美债收益率上行主要是基差套利策略平仓、抛售美债导致的，目前市场对美国的经济预期下降，衰退担忧升温，以美债名义利率和美债实际利率衡量通胀预期并没有出现明显上行；市场对美联储年内仍维持三次降息预期，且6月的降息预期有所上升。在此情况下，美债收益率的上行对A股的直接影响相对有限。
但是，我们需要警惕的是美债流动性进一步恶化的风险。如果美债流动性超预期紧缩甚至演化为流动性危机，那么投资机构可能需要短期抛售其他资产来获得流动性，从而引发外资回流美国，届时将对A股流动性造成负面影响。
历史上，美元指数和美债收益率往往是同向变化的，因为它们会同时受到美联储政策和美国经济增长情况的影响。当美国经济下行，美联储货币政策宽松，有利于带动美元指数和美债利率下行；当美国经济上行，美联储政策收紧，容易带动美元指数和美债利率上行。
在部分阶段，美元指数和美债利率会出现背离，2015年以来，类似当下情形，美元指数下跌&美债利率上行的阶段主要包括2015年4月中-5月中、2017年11月-2018年2月中、2020年10月-2020年12月。在这些区间内，A股均表现为上涨，而市场风格并不一致。从当时的背景来看，以2017年为例，当时特朗普政府上台后，推行税改政策，财政刺激的预期加剧市场对于美国财政赤字的担忧；且欧洲经济复苏强于美国，导致美元指数走弱；而当时处于美联储加息周期，美债利率上行，在此情况下，相比于美债利率的上行，美元指数下行带来的非美市场流动性改善、人民币升值对A股市场影响更大。
具体到本次美元指数和美债收益率背离的情况，美元指数的下跌和美债利率的上行一定程度都是美元资产信用削弱的表现。美元指数下跌带来人民币汇率压力缓解，人民币汇率得以修复；美债利率上行有其避险属性削弱被抛售带来的流动性压力。在此情况下，只要不演化为更大程度的美债甚至美国金融系统的流动性危机，则有利于A股表现。
3、A股稳定机制分析
本周市场大幅波动时，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。中央层面，汇金宣布增持ETF，央行则为汇金提供贷款支持，诚通、国新分别增持ETF与国央企、科技类股票，并且分别规划1000亿、800亿用于增持股票。集团层面：招商集团、兵器工业集团等多家集团公司宣布旗下上市公司开展增持回购计划。
同时，上市公司也集中开展增持、回购行动。本周135家上市公司公布股票回购计划，回购规模上限合计561亿；89家上市公司重要股东宣布增持计划，增持规模上限合计357亿，其中国央企增持上限272亿。本周重要股东二级市场增持62.2亿元，净增持规模较高的行业包括银行、电子、基础化工等。
4、重要机构投资者大幅增持
本周ETF出现明显放量。从总量上看，本周ETF净流入1713亿元，创下历史新高；分结构来看，周一沪深300ETF净流入400亿元，周二再度净流入534亿元创下历史新高，并且扩散到其他宽基指数，中证500、中证1000分别净流入149亿、254亿。
本轮ETF放量或为重要机构投资者呵护市场。从流入标的来看，本轮ETF放量主要集中在沪深300、中证1000等重要宽基指数上，与中央汇金持仓结构较为一致，截至2024年底，中央汇金共计持有规模为6849亿元的沪深300ETF、合计ETF持有规模超一万亿。从历史规律来看，市场面临较大冲击、大幅波动时，重要投资者一般会通过ETF稳定市场，如2024年2月初市场面临结构化产品造成的流动性危机，当周ETF净买入1441亿元，或为重要机构投资者为市场托底。
5、关税豁免
美国对电子产品进口大幅豁免，1000亿中国对美出口产品受到豁免。4月12日，美国海关与边境保护局（CPB）发布《特定产品对等关税豁免指南》，随后特朗普签署总统备忘录，其中根据海关HS编码罗列了20类不受“对等关税”影响的产品，并且在说明中强调此次豁免包括对中国的125%关税。具体来看，此次豁免主要针对电子产品，主要包括智能手机、自动数据处理设备等细分方向，而根据美国海关数据，这些受到豁免的产品2024年中国对美出口金额合计为1002亿美元。
此次豁免意义重大。从结构上看，中国2024年对美出口4480亿美元，其中机电类产品（HS84机械设备、HS85电子产品）占据半壁江山，达2060亿美元，而本次1002亿美元豁免全部集中在机电类产品，占机电类产品对美出口金额的49%。从产业链上看，最受市场关注的苹果链及英伟达链均在此次豁免范围内。从主要产品来看，中国对美出口金额前十产品中，六类产品受到本次政策豁免，而锂电池、耳机及家电类产品未受豁免。
整体来看，美国此次在关税问题上做出了巨大让步，本轮贸易争端最严峻时刻可能已经过去，后续通过协商解决贸易问题的可能性大幅提升。往后看，前期受到贸易问题冲击较大的产业链有望得到修复，但同时需要注意特朗普政府摇摆不定的政策带来的风险。
6、小结
关税冲击下，后续亟需扩内需政策发力。今年四月下旬将会召开政治局会议讨论经济，面对当前外部冲击加大的环境下，料后续政治局会议中或有更多的增量政策出台：1）消费政策有望进一步加力；2）地产端来看，或包括进一步加大因城施策力度、加力实施城中村改造等；3）民生政策方面，或包括实施全国性生育补贴、进一步稳就业等。
对等关税落地以来，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，驱动的核心在于关税政策反复无常导致美元信用被削弱。受此影响，美国市场流动性有所收紧，不过目前的水平较此前流动性危机时期尚有一定距离，且在对等关税暂缓计划公布后流动性压力有所缓解。后续美债流动性风险尚未完全解除，仍有待于继续观察：1）若美国关税政策继续反反复复，或者落实此前的高额对等关税，则美债波动可能进一步扩大，加速美债期现货基差套利策略平仓，从而增大美债抛售压力，造成流动性紧缩；2）年内美国将有大规模国债到期，届时美国政府需要借新还旧，将对低利率环境具有更强的诉求；3）当前美国财政扩张面临债务上限约束，但等到债务上限问题解决后，美债净发行规模可能会出现短期快速增加，回收流动性，带动美债利率出现短期的向上脉冲。
从美元指数和美债收益率对A股的影响来看：美元指数加速下行，将缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。美债收益率近两年对A股的边际定价能力削弱，叠加以美债名义利率和美债实际利率衡量通胀预期并没有出现明显上行，市场对美联储6月降息预期升温，所以美债收益率的上行对A股的直接影响相对有限，但需要警惕美债流动性进一步恶化的风险，可能对A股流动性造成负面影响。
本周市场大幅波动时，相关部门迅速出手稳定市场，从中央、集团、省市三个维度呵护市场。本周ETF出现明显放量，单周净流入创历史新高，主要集中在沪深300、中证1000等重要宽基指数上，或为重要机构投资者为市场托底。同时，上市公司也集中开展增持、回购行动，超200家公司公布近800亿规模的增持回购计划。
4月12日，特朗普签署总统备忘录，罗列了20类不受“对等关税”影响的产品，主要集中在电子产品，并且在说明中强调此次豁免包括对中国的125%关税。美国此次在关税问题上的让步，或表示本轮贸易争端最严峻时刻可能已经过去，后续通过协商解决贸易问题的可能性大幅提升。往后看，前期受到贸易问题冲击较大的产业链有望得到修复，但同时需要注意特朗普政府摇摆不定的政策带来的风险。
总的来看，关税冲击落地后，后续亟需扩内需政策发力，四月下旬的政治局会议中在消费、地产和民生方面或有更多的增量政策出台。美元资产信用削弱，美元指数短暂回升后加速回落，美债收益率快速飙升，间接缓解人民币汇率压力，提升人民币资产对外资的吸引力。而外部冲击下市场大幅波动，国内相关部门迅速从三个维度呵护市场。而关税方面，在最高预期关税税率落地后，美国对多数国家对等关税推迟90天，以及对等关税中电子产品也迎来大幅豁免，关税不利影响边际改善，市场有望峰回路转，重回上行周期。短期来看，受关税冲击最大的出口链迎来阶段性估值修复，中期来看，围绕内需政策发力和AI应用落地是今年主要方向。
02
复盘·内观——A股市场主要指数收跌， 北证50指数上涨
本周（4月7日-4月11日）A股市场主要指数涨少跌多。主要指数中，北证50上涨0.92%；创业板指、中证1000跌幅居前，分别下跌6.73%、5.50%。本周日均成交额16123.82亿元，周度上涨41.84%。
本周影响A股市场整体表现较差的主要原因有：（1）虽然近期央行、金融监管总局、中央汇金公司集中出台政策稳市，但需修复时间；（2）市场情绪需要逐渐修复；（3）中美贸易摩擦升级；（4）周一全球股市暴跌，港股同步下挫，A股市场情绪恐慌。
从行业上看，本周申万一级行业涨少跌多，农林牧渔（3.28%）、商贸零售（2.88%）、国防军工（0.28%）等表现相对较好；电力设备（-8.09%）、通信（-7.67%）、机械设备（-6.78%）表现较差。从涨跌原因看，本周表现较好的板块及主要原因：农林牧渔（中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024-2035年）》；中美贸易摩擦下农产品替代需求提升；防御性板块）、商贸零售（中方对美方的关税反制及政策稳市下商贸板块拉升；商务部表示将帮助外贸企业扩宽内销渠道）、国防军工（军工央企增持回购；地缘政治下军贸需求提升）；跌幅较大的行业原因，电力设备、机械设备（受美国关税政策影响，全球供应链担忧）、通信（苹果链与AI硬件等海外映射遭打击）。
03
中观·景气——3月挖机、新能源汽车销量三个月滚动同比增幅扩大
2月全球半导体销售额同比增幅收窄，美洲、日本和中国销量同比增幅收窄，欧洲销量同比跌幅扩大，亚太地区销量同比增幅扩大。根据美国半导体产业协会统计数据，2月全球半导体当月销售额为549.2亿美元，同比增幅收窄0.80个百分点至17.10%。从细分地区来看，美洲半导体销售额为186.4亿美元，同比增幅收窄2.30个百分点至48.40%；欧洲地区半导体销售额为40.1亿美元，同比跌幅扩大1.70个百分点至-8.10%；日本半导体销售额为37.8亿美元，同比增幅收窄0.6个百分点至5.10%；中国地区半导体销售额为150.6亿美元，同比增幅收窄0.90个百分点至5.60%；亚太地区半导体销售额为284.8亿美元，同比增幅扩大0.3个百分点至8.00%。
3月各类挖掘机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。3月销售各类挖掘机29，590台，同比增幅收窄34.38个百分点至18.45%，三个月滚动同比增幅扩大0.82个百分点至24.13%；1-3月，共销售挖掘机61，372台，同比增幅收窄4.38个百分点至22.83%。
3月各类装载机销量同比增幅收窄，三个月滚动同比增幅扩大。3月销售各类装载机13，917台，同比增幅收窄21.50个百分点至12.90%，三个月滚动同比增幅扩大4.33个百分点至16.27%；1-3月，共销售各类装载机30，567台，同比增幅收窄1.70个百分点至14.80%。
2024年3月汽车产销同比增幅收窄，产量三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，3月份，汽车产销分别完成300.60万辆和291.50万辆，环比分别上升42.94%和36.94%，同比增幅分别收窄至11.90%、8.20%，产量三个月滚动同比增幅扩大至17.73%，销量三个月滚动同比增幅收窄至13.99%。1-3月份累计汽车产销分别完成756.10万辆和747.00万辆，同比分别上涨14.50%和11.20%。
3月份乘用车产量三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，3月份，乘用车产销分别完成257.40万辆和246.80万辆，环比分别上升44.17%和35.95%，同比分别上升14.40%和10.40%，产量三个月滚动同比增幅扩大至19.29%、销量三个月滚动同比增幅收窄至15.81%。1-3月份累计乘用车产销分别完成651.30万辆和641.90万辆，同比分别上涨16.10%和12.90%。
新能源产销三个月滚动同比增幅扩大。根据中国汽车工业协会数据，3月份，新能源汽车产销分别完成127.70万辆和123.70万辆，环比分别上涨43.87%和38.73%，同比分别上涨47.93%和40.11%，三个月滚动同比增幅分别扩大至56.13%和52.19%。1-3月份累计新能源产销分别完成318.20万辆和307.50万辆，同比分别上涨50.43%和47.11%。
空冰洗彩四周滚动零售额均值环比下行，同比增幅扩大。截至4月4日，彩电零售额周环比下行13.06%至75507.78万元；冰箱冷柜销售额环比下行14.58%至104271.84万元；家用空调销售额环比下行19.96%至149332.38万元；洗衣机销售额环比下行14.11%至76567.21万元。空冰洗彩零售额当周合计40.57亿元，环比下行16.29%，四周滚动均值合计47.0亿元，环比下行4.74%，同比上行24.48%。
04
资金·众寡——ETF周度净流入创历史新高
从全周资金流动的情况来看，本周融资资金净流出，新成立偏股类公募基金上升，ETF净申购。具体来看，融资资金前四个交易日合计净流出896.5亿元；新成立偏股类公募基金181.5亿份，较前期上升137.1亿份；ETF净申购，对应净流入1712.9亿元。
从ETF净申购来看，ETF净申购，宽指ETF申赎参半，其中沪深300ETF申购较多，双创50ETF赎回较多；行业ETF申赎参半，其中医药ETF申购较多，券商ETF赎回较多。具体来看，股票型ETF总体净申购536.8亿份。其中，沪深300、创业板ETF、中证500ETF、上证50ETF、双创50ETF和科创50ETF分别净申购255.3亿份、净申购16.2亿份、净申购29.3亿份、净申购45.2亿份、净赎回44.1亿份、净申购6.0亿份。行业方面，信息技术ETF净赎回0.4亿份；消费ETF净申购17.0亿份；医药ETF净申购41.3亿份；券商ETF净赎回14.4亿份；金融地产ETF净赎回3.8亿份；军工ETF净申购24.5亿份；原材料ETF净赎回4.5亿份；新能源&智能汽车ETF净赎回5.4亿份。
本周新成立偏股类公募基金规模较前期回升，新成立偏股类基金181.5亿份。
两融方面，融资资金前四个交易日净流出896.5亿元。从行业偏好来看，本周融资资金集中买入农林牧渔，净买入额达14.1亿元，其他净买入的行业仅银行；净卖出的主要是电子、计算机、通信等。从个股来看，融资净买入较高的个股包括宁德时代、永辉超市、广发证券等，净卖出较多的主要包括东方财富、中际旭创、江淮汽车等。
从资金需求来看，重要股东由净减持转为净增持，计划减持规模下降。本周重要股东二级市场增持62.2亿元，减持0.0亿元，净增持62.2亿元，由净减持转为净增持。其中，净增持规模较高的行业包括银行、电子、基础化工等；净减持规模较高的行业包括农林牧渔、交通运输、食品饮料等。本周公告的计划减持规模为21.8亿元，较前期下降。
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主题·风向——Google发布第七代TPU加速器“Ironwood”
本周A股市场普涨，万得全A下跌4.31%，沪深300下跌2.87%，创业板指下跌6.73%。A股涨幅居前的重要主题指数为乳业、生物育种、反关税。
本周和下周值得关注的主题事件有：
▶ 国内重要资讯与产业政策
（1）关税——自4月12日起对原产于美国的进口商品加征关税税率由84%提高至125%
财联社4月11日电，国务院关税税则委员会发布关于调整对原产于美国的进口商品加征关税措施的公告，2025年4月10日，美国政府宣布对中国输美商品征收“对等关税”的税率进一步提高至125%。对此，中方自2025年4月12日起，调整对原产于美国的进口商品加征关税措施，加征关税税率由84%提高至125%。
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（2）农业——中共中央、国务院：到2027年农业强国建设取得明显进展 农机装备补短板取得阶段性成效
财联社4月7日电，中共中央、国务院印发《加快建设农业强国规划（2024-2035年）》。主要目标是：到2027年，农业强国建设取得明显进展。乡村全面振兴取得实质性进展，农业农村现代化迈上新台阶。稳产保供能力巩固提升，粮食综合生产能力达到1.4万亿斤，重要农产品保持合理自给水平。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1995351
（3）股市——中央汇金、中国诚通、中国国新三大央企集体宣布出手 增持中国股票资产
财联社4月7日电，A股市场今日遭遇较大幅度调整，盘中及盘后，中央汇金、中国诚通、中国国新纷纷发布公告称出手增持中国股票资产，坚决维护资本市场平稳运行，并表示坚决当好长期资本、耐心资本、战略资本。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/1995873
（4）电影——国家电影局回应美对华加征关税：将适度减少美国影片进口数量
财联社4月10日电，就近期有记者询问美国对华加征关税一事是否会影响到美国电影进口，国家电影局发言人表示，美国政府对中国滥施关税的错误行径，势必会令国内观众对美国影片好感度进一步降低。我们将遵循市场规律，尊重观众选择，适度减少美国影片进口数量。中国是全球第二大电影市场，我们始终坚持高水平对外开放，将引进世界更多国家优秀影片，满足市场需求。
新闻来源： https：//www.cls.cn/detail/2000051
（5）机器人——宇树科技更新“格斗”视频 即将开启机器人格斗直播
财联社4月10日电，宇树科技发布最新视频，标题为《Unitree 铁甲拳王：觉醒！》。宇树科技预告称，将在最近一个月左右，开启机器人格斗直播。
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（6）高纯石英矿——我国发现提纯度超99.995%高纯石英矿
财联社4月10日电，据自然资源部消息，《新发现矿种公告》近日发布，其中确定了一个新矿种——高纯石英矿。它的出现，将改变此前高度依赖进口的局面，助力相关战略性新兴产业的高质量发展。自然资源部表示，本次设立确定的新矿种叫高纯石英矿，是指经选矿、提纯可获得二氧化硅的纯度不低于99.995%，杂质、包裹体含量满足半导体、光伏等高新领域应用要求的岩石。
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（7）人工智能——荣信文化与阿里云签署合作意向 共创儿童AI教育新未来
财联社4月8日电，荣信教育文化产业发展股份有限公司近日与阿里云计算有限公司签署合作意向书，双方将围绕少儿教育领域的AI应用，基于阿里云的千问（Qwen）系列大模型和PAI平台构建应用智能体（Agent），展开深度合作，共同探索AI赋能儿童教育的新路径。
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（8）体育——央行等四部门：强化体育基础设施建设金融保障 加大体育用品制造业、体育服务业等领域金融供给力度
财联社4月11日电，中国人民银行等四部门联合印发《关于金融支持体育产业高质量发展的指导意见》。其中提出，强化体育基础设施建设金融保障。积极支持体育领域重大工程、重点项目建设，加大对体育场馆、体育服务综合体、冰雪运动场地、高质量户外运动目的地等体育基础设施建设和运营的支持力度，支持发展体育与文化、旅游、康养相融合的新模式、新业态，切实满足相关经营主体合理融资需求。
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（9）贸易——商务部：将帮助外贸企业扩宽内销渠道
财联社4月10日电，商务部4月10日召开例行新闻发布会。商务部新闻发言人表示，近日，商务部已组织有关商协会、大型商超和流通企业座谈，研究更好发挥各自优势，帮助外贸企业扩宽内销渠道。
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（10）医药——深圳：支持引进或自主培育一批创新药成果
财联社4月7日电，深圳印发《深圳市全链条支持医药和医疗器械发展若干措施》。措施提出，全面支持医药研发和引进。聚焦核酸药物、蛋白和多肽药物、细胞药物、微生物药物、小分子创新药物、现代中药等方向，支持引进或自主培育一批创新药成果。对完成临床试验并实现海内外上市的1类创新药，面向其Ⅰ期、Ⅱ期、Ⅲ期临床试验研发环节，分别给予最高1000万元、2000万元、3000万元资金奖励。大力支持宠物药发展，对获得一、二、三类新兽药注册证书的宠物药，分别给予300万元、200万元、100万元奖励，单个企业每年支持不超过500万元。
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▶ 国外重要资讯与产业政策
（1）美国经济——美联储会议纪要：特朗普制造不确定性，美国经济面临滞胀的风险
财联社4月9日讯，当地时间周三，美联储在官网发布了3月货币政策会议的纪要。纪要显示，美联储政策制定者在上月的会议上几乎一致认为，美国经济面临通胀上升和增长放缓同时出现的风险，也就是所谓的滞胀。
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（2）大模型——中美顶级模型性能差距缩至0.3%
《科创板日报》10日讯，斯坦福大学人工智能研究所近日发布了最新一期《2025年人工智能指数报告》，报告指出中美顶级AI大模型性能已经由2023年的17.5%大幅缩至0.3%，接近抹平。报告显示，2024年重要大模型（Notable Models）中，美国入选40个，中国15个。其中阿里入选6个，按照模型贡献度位列全球第三。
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（3）关税——欧盟同意将原定于4月15日针对美国关税的反制措施暂停90天
4月10日电，欧盟执委会主席冯德莱恩表示，欧盟同意将原定于4月15日针对美国关税的反制措施暂停90天；进一步反制措施的准备工作仍在继续，如果谈判不能令人满意，将采取反制措施。
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（4）半导体芯片——消息称黄仁勋出席海湖庄园晚宴后 白宫改变限制英伟达向中国出口AI芯片H20计划
4月10日电，路透社9日援引美国全国公共广播电台（NPR）题为“海湖庄园晚宴后，特朗普政府放弃打击英伟达AI芯片H20”的报道称，两名消息人士告诉NPR，在人工智能芯片巨头英伟达首席执行官黄仁勋上周五（4日）前往佛罗里达州海湖庄园出席晚宴后，美国白宫改变了限制英伟达向中国出口H20的计划，并暂停进一步限制这种芯片出口。NPR称，白宫和美国商务部尚未就上述报道回应置评请求。英伟达方面则拒绝置评。
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（5）人工智能——谷歌母公司Alphabet重申750亿美元资本支出计划 加倍押注生成式AI
《科创板日报》4月10日讯，尽管回报尚不明朗，而且全球贸易冲突可能会提高成本，谷歌母公司Alphabet仍然重申，今年将斥资约750亿美元建设数据中心容量，加倍押注生成式人工智能。当地时间4月9日，Alphabet首席执行官桑达尔•皮查伊在谷歌云计算部门的年会上表示，这笔投资将用于改善其核心产品（包括搜索）所需的芯片和服务器，同时支持Gemini模型等人工智能服务的开发。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1999403
（6）人工智能——欧盟拟简化人工智能相关法规
财联社4月10日电，欧盟委员会9日发布“人工智能大陆行动计划”，其中的一些措施将聚焦在简化人工智能相关法规上，同时将大力建设“人工智能工厂”网络等，旨在全面提升欧盟在人工智能领域的竞争力。欧盟委员会负责技术主权等事务的执行副主席汉娜·维尔库宁在声明中表示，该行动计划的一项重要举措是尽可能减少相关行业在监管方面的负担，并保证《人工智能法案》简单且有利于创新。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1999489
（7）AI——谷歌推出全新智能体开放协议A2A
《科创板日报》10日讯，当地时间4月9日，谷歌在Google Cloud Next 25大会上推出Agent2Agent 协议（A2A），这是一项全新的开放标准，旨在让AI智能体能够相互通信。此前，Anthropic的模型上下文协议（MCP） 为智能体提供了一种结构化的工具使用方式，而A2A则为智能体提供了一种相互协作的方式，将孤立的机器人转变为数字工作团队。此外，谷歌还发布了全新AI处理器Ironwood，这是其定制TPU架构的第七代产品。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1999520
（8）美国经济数据——美国3月CPI通胀全面降温，但“特朗普关税冲击”即将显现
当地时间周四，美国劳工部公布的数据显示，美国3月CPI同比增长2.4%，创半年低位，预估为增长2.6%，前值为增长2.8%。美国3月CPI环比下降0.1%，创2020年5月以来最低水平，预估为增长0.1%，前值为增长0.2%。策略师称这只是暴风雨前的平静，关税会导致今后通胀升高。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2000601
（9）关税——被关税政策引用论文的经济学家公开澄清对等关税税率应降低至目前的四分之一
财联社4月11日讯，美国总统特朗普宣布的对等关税计算方式引发争议，被政策引用论文的经济学家Nieman公开澄清称，白宫计算结果大错特错；Neiman表示，根据其论文，美国对等关税税率应降低至目前的四分之一；其他经济学家也指出，贸易逆差可能由多种原因造成，并不能证明存在不公平行为。新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/1992548
（10）新能源汽车——特斯拉在中国停售美国产Model S和X
4月11日，特斯拉中国官网显示，目前 Model S / X 车型已不再提供单独的“订购新车”选项，目前相应车型页面中仅显示有“查看现车”按钮，点击“查看现车”则可以看到一系列车型信息。这意味着消费者无法再通过官网直接定制这两款车型的新车，仅能选择库存现车或二手车。此次调整恰逢特朗普关税升级的关键节点。据悉，上述两款车型均由特斯拉美国工厂生产。
新闻来源：https：//www.cls.cn/detail/2000900
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本周产业观察——Google发布第七代TPU加速器“Ironwood”，巅峰计算性能提升约10倍
2025年4月9日，在美国举行的“Google Cloud Next 25”大会上，谷歌正式推出了其最新一代的专为人工智能设计的芯片——第七代TPU（Tensor Processing Unit）加速器，名为“Ironwood”。该芯片的单芯片峰值算力达到惊人的4，614 TFLOPs，标志着谷歌在人工智能领域又迈上了一个新的台阶。TPU作为辅助AI 机器学习思考和推理训练而特殊设计的芯片，可以很好地搭配Gemini 2.5 AI模型满足公司日益增长的计算需求。Ironwood是迄今为止性能最高、可扩展性最强的定制 AI 加速器，也是首款专为推理而设计的加速器。
Ironwood带给Google的意义是持续的，第七代TPU以其出众的性能与创新特性，在商业战略上为Google在AI大模型产业链竞争中注入了新的强心剂。Ironwood专为支持生成式人工智能的下一阶段及其巨大的计算和通信需求而打造。它可扩展至 9216 个液冷芯片，通过突破性的芯片间互连（ICI）网络连接，总功率接近 10 兆瓦。Ironwood被称为是谷歌云人工智能超级计算机架构的几个新组件之一，该架构将硬件和软件协同优化，以应对最苛刻的人工智能工作负载。借助Ironwood，开发人员还可以利用谷歌自身的 Pathways 软件堆栈，可靠且轻松地利用数万个Ironwood TPU 的综合计算能力。
Google公司介绍称，Ironword 封装包括计算芯片上方的中央小芯片，以及沿顶部边缘的HBM上方的另外两个小芯片。这些是谷歌用于将 TPU 芯片电气连接成 pod 的芯片间互连 （ICI） 的 I/O 芯片。更大的 TPU 聚合与谷歌的“Jupiter”光电路开关进一步捆绑在一起。
▶ Ironwood精准针对大规模张量操作的延迟削减技术
Google设计了具有低延迟、高带宽 ICI 网络的 Ironwood TPU，以支持全 TPU Pod 规模的协调同步通信。Ironwood 还配备了增强版SparseCore，一款专用加速器，用于处理高级排名和推荐工作负载中常见的超大嵌入。Ironwood 中扩展的SparseCore 支持可以加速更广泛的工作负载，包括从传统的 AI 领域扩展到金融和科学领域。Pathways 是 Google 自有的机器学习运行时，由Google DeepMind开发，能够跨多个 TPU 芯片实现高效的分布式计算。Google Cloud 上的 Pathways 让超越单个 Ironwood Pod 的迁移变得简单，能够将数十万个 Ironwood 芯片组合在一起，从而快速推进新一代人工智能计算的前沿技术。
与 Google 首款外部云TPU，TPUv2 相比，以及最近几代TPU相比 峰值浮点运算总体性能有明显提升，正常FP8电脑表现可以达到3600x。
据 Google Cloud 机器学习、系统和云人工智能副总裁 Amin Vahdat 介绍，TPU Ironwood 性能较前代高性能 TPU（v5p）提升了 10 倍以上，每个 Ironwood 单元搭载超过 9，000 颗芯片，每个单元可提供 42.5 exaflops 计算能力，是当今世界上最快的超级计算机 El Capitan 每个舱体性能的 24 倍，可以很好地满足 Gemini 2.5 等 AI 模型日益增长的计算需求。Ironwood 还显著提升了内存和带宽。每颗芯片配备 192GB 高带宽内存 （HBM），比谷歌去年发布的上一代 TPU Trillium高出六倍。在数据中心电力受限的时代，Ironwood 的每瓦性能是Trillium的两倍，并且比谷歌 2018 年推出的首款 Cloud TPU 的能效高出近 30 倍。
▶ 数十亿用户数据的AI收集构筑了Ironwood四大核心竞争力
Google AI 团队称，他们有着十多年AI相关系统研发的经历，这次的研发过程将所用在Gmail， Google search等平台上服务用户的经验融入到Ironwood的芯片制作上，使其拥有了与其他产品如此巨大的不同。
Ironwood在性能显著提升的同时，更注重能效，使 AI 工作负载能够更经济高效地运行。Ironwood的每瓦性能是google去年发布的第六代 TPU Trillium 的两倍。Google先进的液冷解决方案和优化的芯片设计，即使在持续繁重的 AI 工作负载下，也能可靠地维持高达标准风冷两倍的性能。
高带宽内存 （HBM） 容量大幅提升。Ironwood每芯片容量高达 192 GB，是 Trillium 的 6 倍，能够处理更大的模型和数据集，减少频繁数据传输的需求，并提升性能。
显著提升 HBM 带宽，单芯片高达 7.2 TBps，是 Trillium 的 4.5 倍。如此高的带宽确保了快速的数据访问，这对于现代 AI 中常见的内存密集型工作负载至关重要。
▶ 人工智能芯片竞赛升温，Google把握核心竞争力
谷歌的 Ironwood 公告是一系列旨在支持大规模人工智能工作负载的下一代芯片发布中的最新一款。
上个月，在 GTC 2025 大会上，英伟达首席执行官黄仁勋概述了这家芯片巨头的 AI 愿景，并发布了支持下一代工作负载的全新超级计算机和软件。这些包括全新的 Blackwell Ultra AI 芯片和 Vera Rubin 处理器。今年 2 月，英特尔扩展了其 Xeon 6 处理器系列，推出了专为具有计算密集型需求（如人工智能、虚拟化和数据库）的企业设计的新型高性能芯片。与此同时，微软最近宣布推出其首款量子计算芯片 Majorana 1，这标志着该公司在生产未来可能解决现代计算机无法解决的问题的设备方面迈出了重要一步。
总的来看，Ironwood 的出现标志着 AI 从响应式模型向主动生成见解和解释的模型转变，推动 AI 进入 “推理时代”。它以显著超出上一代TPU的卓越性能，支持 AI 代理主动检索和生成数据，协同提供见解和答案，而不仅仅是输出数据。这种转变促使 Google 在 AI 领域进一步拓展应用边界，为开发更智能、更具主动性的机器学习模型奠定了基础，助力 Google 在自然语言处理、智能推荐、科学研究等多个领域实现新的突破，提升 AI 服务的质量和价值。
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数据·估值——整体A股估值较上周下行
本周整体A股估值水平下行。截至4月11日收盘，万得全A指数PE（TTM）为14.5，处于历史估值水平（10年以来）的41.5%分位数。创业板指PE（TTM）下行1.8至28.4，处于历史估值水平的8.6%分位数。代表大盘股的沪深300指数PE（TTM）下行0.3至11.5，处于历史估值水平的41.9%分位数。代表中小盘股的中证500指数PE（TTM）下行0.8至21.4，处于历史估值水平的35.1%分位数。
在行业估值方面，本周指数估值多数下跌，其中，国防军工、农林牧渔和食品饮料估值涨幅居前，计算机、电力设备和机械设备估值跌幅居前。国防军工指数估值上涨0.57至61.38，处于57.7%历史分位（近十年，下同）；农林牧渔估值上涨0.55至18.75，处于5.4%历史分位；食品饮料指数估值上涨0.29至21.45，处于6.0%历史分位；计算机指数估值下跌3.02至50.79，处于60.2%历史分位；电力设备指数估值下跌1.87至23.81，处于16.8%历史分位；机械设备指数估值下跌1.84至26.32，处于42.0%历史分位。截至4月11日收盘，一级行业估值排名前五的行业分别是国防军工、计算机、电子、社会服务、美容护理。
责任编辑：何俊熹
