来源：华尔街见闻
核心结论
特朗普关税政策纠偏下，4月中旬以来估值修复带动美股反弹，但盈利风险仍在：即使考虑到最新中美协议，2025年美国有效关税税率或仍从上年的2.4%提升至16%以上，美股盈利风险持续存在。
截至25Q1，美股盈利仍保持稳健：（1）收入增速小幅下滑：25Q1标普500收入增速由上季度5.2%降至4.8%。AI和医疗健康板块营收增速领先；（2）EPS增速小幅下滑但处于高位：25Q1标普500EPS增速13.7%，较24Q4（17.6%）边际回落，但仍处较高水平，其中AI和医疗健康板块EPS增速领先；（3）ROE稳中有升：25Q1标普500ROE为19.0%，较24Q4（18.3%）边际提升，且净利润率仍然稳健；（4）抢进口作用下，关税对Q1美股盈利冲击有限：进口商持续抢进口，企业仍处于消耗库存阶段。
25Q2开始关税对美股盈利冲击或逐步体现：（1）关税风险已经被高度认知：25Q1财报电话会上提及“关税”的公司家数创近10年新高；（2）美股盈利预期已明显下修：市场对标普500的2025年盈利预期增速从去年年底预期的14.3%降至9.5%，对25Q2从去年年底的11.5%降至5.3%。大部分行业盈利预期下修，能源、可选消费、材料、工业等行业下修幅度较大；（3）按历史经验，盈利下修或尚未结束：本轮加关税量级远大于2018年贸易战，美股盈利下修大概率未结束。定量测算，本轮特朗普关税或导致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，当前已下修4.8%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。
Trump Put已现，但对美股仍需偏谨慎：（1）Trump Put托底效果已经体现：4月中旬以来特朗普持续调整关税政策，另一方面直接喊话买入美股；（2）但估值能否继续回升仍然存疑：美股估值已回升至22.6X，后续能否继续回升取决于关税政策，当下估值很难说便宜。且美股ERP仍处于较低位置，或对后续美股上涨构成制约；（3）5月后盈利下修从预期转向现实：5月开始关税对经济影响逐步体现，且高居不下的美债利率意味着美国金融条件偏紧，对后续经济带来压力；（4）美股中金融和通讯服务或相对占优：相较大盘而言，估值偏低但EPS预期增速较高，受关税影响也相对较小；（5）资金再平衡视角下，非美股市关注度将提升：往后看，美股估值并不占优+特朗普2.0阶段不确定性较强，增配非美市场、均衡配置资产或成为全球权益市场主线之一。
报告正文
1、关税持续构成最主要风险
美国贸易政策持续构成全球经济和市场的最主要焦点问题。尽管市场对特朗普政府关税政策已有一定预期，但其上台后的政策节奏和强度超出市场预期。体现在政策不确定性上，美国贸易政策不确定性指数创1985年有统计以来最高值，远超其他类型政策，带动市场对美国经济和政策的不确定性大幅提升。从杜克大学对美国企业的微观调查数据看，截至25Q1，近三分之一的受访企业表示对第一季度的贸易政策或关税感到担忧，与第四季度相比大幅增加，贸易/关税已成为企业最关注问题。此外，“不确定性”首次进入前五大担忧。
关税政策扰动下，2月以来美股呈现V形走势，体现为2月到4月上旬，关税政策持续加码下美股大幅杀估值，4月中旬以后随着关税政策纠偏，估值修复带动美股大幅反弹。2月以来对美股在内的全球风险资产而言，关税是最重要宏观变量。随着2月特朗普率先对墨西哥、加拿大、中国等商品征收关税，并扩展至钢铁和铝、汽车及零部件等多个品类，到4月2日演变为超预期的对等关税。体现在美股市场上，美股估值端大幅走弱，标普500指数PE（FY1）从2月最高的25.6X降至4月8日最低点的18.6X，带动美股大幅回撤。而4月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，例如4月9日将对等关税中的差别关税暂停90天执行，4月11日对智能手机等含半导体的消费电子产品豁免部分关税，4月29日针对影响汽车行业的进口商品关税调整，以及最新的5月12日中美日内瓦经贸会谈就阶段性降低关税达成共识。受此带动，4月中旬开始美股估值端大幅修复，到5月16日标普500的PE（FY1）再度回至22.6X，带动美股明显反弹。
特朗普关税政策修正下美股估值端已明显修复，但盈利冲击仍然成为市场关注焦点。从关税视角看，尽管4月以来特朗普关税政策已明显松动，但即使考虑到最新的中美协议，2025年美国有效关税税率或仍从上年的2.4%提升至16%以上，为1937年以来的最高值。高关税下美股以及全球权益市场的盈利表现，或持续成为后续市场关注焦点。
2、美股25Q1盈利仍保持稳健
2.1 收入增速：小幅下滑
收入层面看，25Q1美股公司收入增速小幅下滑，25Q1标普500收入增速由上季度的5.2%降至4.8%。由于标普500是应用最广泛的美股宽基指数，占美股总市值比重约80%，因此本文主要分析其盈利情况。截至5月19日，500余家成分股中超90%公司已披露25Q1季报。对已公布Q1数据的采用其实际值、未公布的采用市场预期值进行计算，25Q1标普500收入增速为4.8%，较24Q4（5.2%）小幅下滑，略低于过去10年中位数（5.1%）。
分板块情况看，25Q1美股中AI和医疗健康板块营收增速领先，工业、必选消费和能源相对靠后。25Q1营收增速中，信息技术、公用事业、通讯服务等泛TMT行业增速分别为12.0%、10.7%、7.6%，在11个行业中保持领先。信息技术、通讯服务主要受益于AI产业的推动，而公用事业受益于AI热潮中数据中心建设加快，对电力需求带来推动，因此也属于AI相关产业。而医疗健康以8.8%的增速位居第三，主要由医药板块带动。而工业（-0.8%）、必选消费（0.3%）、能源（0.9%）等表现相对偏弱。
2.2 EPS增速：小幅下滑但仍处高位
截至25Q1，标普500EPS增速为13.7%，较24Q4（17.6%）边际回落，但仍处于较高水平。与收入相比，市场通常更关注EPS（每股盈利）。25Q1美股EPS增速显著好于营收，且高于过去10年中位数（5.3%）和过去5年中位数（5.6%）。即使剔除基数效应、采用两年复合计算，25Q1美股盈利仅小幅下滑但维持高位（10.7%→9.8%），反映盈利端仍较为稳健。
分板块情况看，与营收特征类似，25Q1美股中AI和医疗健康板块EPS增速领先。按增速排序，医疗健康（42.9%）、通讯服务（29.2%）、信息技术（18.3%）、公用事业（14.8%）、可选消费（8.1%）领先，其中亚马逊、苹果等科技巨头均在可选消费行业口径中，因此美股可选消费很大程度也是AI产业的一部分。而房地产（-18.1%）、能源（-12.8%）、必选消费（-5.9%）等板块相对靠后。
2.3 ROE：稳中有升
按净资产收益率（ROE）计算，25Q1标普500的ROE（TTM）为19.0%，较24Q4（18.3%）边际提升，绝对值仍然不低，且净利润率仍然稳健。22H2开始标普500ROE波动下降，24Q2首次提升，目前仍高于2000年以来中位数（15.7%）和过去10年中位数（16.6%）。而按杜邦分解看，24Q3ROE三因素中的净利润率（TTM）为11.2%，延续23Q4以来的上行趋势，反映利润层面，截至25Q1美股仍相对平稳。
2.4 抢进口作用下，关税对Q1美股盈利的冲击有限
从数据层面看，特朗普关税对25Q1的美股盈利影响有限，很大程度源于进口商持续抢进口，企业仍处于消耗库存阶段。一方面本轮特朗普加征关税从2月开始，但最陡峭阶段为4月的对等关税政策，其冲击大概率要等到5月及以后体现，另一方面此前企业持续抢进口，目前或仍处于消耗库存阶段。从25Q1的美国GDP数据看，一季度进口环比折年率大幅提升至41.3%，带动Q1GDP转负，另一方面从集装箱高频数据看，从中国发往美国的集装箱数量在4月下旬后才开始大幅下降，意味着5月开始库存消耗问题或逐步显现，对美国经济以及上市公司的压力加大。
3、25Q2开始关税对美股盈利冲击或逐步体现
3.1 关税风险已经被高度认知
美股上市公司层面，关税风险已被广泛认知，25Q1财报电话会上提及“关税”的公司家数创近10年新高，远高于2018年中美贸易战水平。按Factset的数据统计，标普500成分股中，截至5月中旬，在已披露Q1财报的450余家上市公司中，有408家在财报电话会上提及“关税”，超过24Q4的259家及18Q2的185家，创近10年来最高水平。
分行业层面看，美股大部分行业对关税风险均明显担忧，其中材料、必选消费、房地产、工业等尤为靠前。按提及关税的公司数占已披露业绩公司数占比看，这一比例在25Q1的标普500是89.9%，也即约九成企业均在考虑关税风险。其中，材料（100%）、必选消费（96.9%）、房地产（96.7%）、工业（95.9%）等占比靠前，而能源（72.7%）、可选消费（81%）比例相对靠后，但总体看美股大部分行业均表现出对关税风险的显著担忧。
3.2 盈利预期已明显下修
体现在盈利预期上，年初以来市场对美股2025年盈利预期持续下修，二季度美股盈利增速或将显著下滑。从全年维度看，市场对标普500的2025年盈利预期增速从去年年底预期的14.3%降至9.5%，对25Q2的盈利预期增速从去年年底预期的11.5%降至5.3%。尤其是从3月后，市场对美股全年盈利预期加速下修，主要源于对关税的担忧加大。按照市场预期推演，25Q2开始美股盈利增速将较24Q4-25Q1显著下滑，关税对美股盈利的冲击在二季度将持续体现。
分行业看，大部分行业盈利预期下修，能源、可选消费、材料、工业等行业受关税政策的冲击或相对较大，盈利下修较为明显，通讯服务、金融则相对较小。从2025年EPS增速预期的变化看，截至5月14日，大部分行业的2025年盈利预期增速均明显下修，其中能源（-16%）、可选消费（-11.1%）、材料（-10.2%）、工业（-10.1%）的下修幅度居前，表明其受到的关税冲击更为明显，而通讯服务（+1.7%）、金融（+0.6%）、公用事业（-2.0%）受影响相对较小，其中通讯服务和金融盈利预期甚至不降反升。
3.3 按历史经验，盈利下修或尚未结束
美股盈利增速预期持续下修，斜率最陡峭阶段或已过去，但大概率尚未结束。从历史经验看，本轮加关税的量级远大于2018年-2019年，意味着年内美股盈利下修大概率并未结束。参考2018-2019年经验，关税对美股EPS冲击在2019年全面体现，市场对2019年标普500的EPS增速预期从2018年12月的7.9%下修至2019年底的0%附近，下修幅度为-7.9%。而年初以来-4.8%的盈利下修幅度仍相对有限。
按定量测算，本轮特朗普关税或导致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，当前已下修4.8%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。美股盈利下修可用美股EPS与实际GDP的定量关系近似测算。参考The Budget Lab的研究，截至5月份的美国关税政策（考虑中美最新协议）或导致美国2025年实际GDP增速下行0.7个百分点。而实际GDP增速与标普500EPS增速的弹性系数在7.2-11.0附近，意味着本轮关税或导致2025年美股盈利下修5.0%-7.7%，年内或还有0.2%-2.9%下修空间。
4、Trump Put已现，但对美股仍需偏谨慎
4.1 Trump Put托底效果已经体现
4月以来Trump Put已现，意味着股市的托底力量加强，对美股构成利好。根据我们在此前报告《托底美股的三组看跌期权》中所指出的，美股持续下跌后通常受到三类看跌期权保护：美联储看跌期权、特朗普看跌期权、公司看跌期权。其中特朗普看跌期权（Trump Put）是指特朗普高度重视股市、不会容忍股市暴跌，当市场大幅下跌时，往往迅速调整政策方向。在2月-4月上旬，Trump Put处于隐忍不发状态，但从4月中下旬开始，特朗普呵护股市的意图已较为明显。
Trump Put首先体现为4月中旬以来特朗普关税政策显著调整，带动美股风险偏好回升。4月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，例如4月9日将对等关税中的差别关税暂停90天执行，4月11日对智能手机等含半导体的消费电子产品豁免部分关税，4月29日针对影响汽车行业的进口商品关税调整，以及最新的5月12日中美日内瓦经贸会谈就阶段性降低关税达成共识。受此带动，4月中旬开始美股估值端大幅修复，到5月14日标普500的PE（FY1）再度回至22.6X，带动美股明显反弹。
Trump Put其次体现为4月以来特朗普直接喊话买入美股，对股市的重视度显著提升。从历史经验看，特朗普1.0阶段，其对股市高度重视，将股市作为执政业绩的重要指标，在推特上频繁发布股市相关的文章，当美股持续上涨、创历史新高时，特朗普倾向将股市归功于自己的政策效果，而当美股经历下跌时，安抚民众并“甩锅”民主党、美联储等是其常规操作。而本轮加关税过程中，3月份特朗普口风还相对强势，在3月6日的采访中表示在制定关税政策细节时不会考虑股市的反应，并将近期股市下跌归咎于“全球主义者”。但到4月特朗普就股市发声频次提升，4月9日发文称“现在是买入的绝佳时机”，5月8日再度在社交媒体上呼吁公众买股票，反映其对股市的重视程度明显提升。
4.2 但估值能否继续回升仍然存疑
关税政策纠偏下美股估值从4月上旬的年内低点18.6X回升至22.6X，后续能否继续回升仍取决于关税政策演进，但当下估值很难说便宜。标普500指数PE（FY1）从2月最高的25.6X降至4月8日最低点的18.6X，带动美股大幅回撤。而4月中旬开始特朗普政府逐步修正关税政策，带动美股估值端大幅修复，到5月16日标普500的PE（FY1）再度回至22.6X。后续美股估值端能否继续修复，很大程度仍然取决于关税政策演进，但目前看仍然较大不确定性，且当下估值水位仍显著高于过去10年中位数（19.2X）和2000年以来中位数（17.5X），很难说还处于便宜区间。
从资产比价视角看，美股ERP仍处于较低位置，或对后续美股继续上涨构成一定制约。通过计算标普500ERP（股权风险溢价），随着4月中旬以来美股持续拔估值+美债利率在4.2%以上居高不下，美股ERP从4月初的0.3%回至-0.7%，在过去10年区间中处于偏低水平，也远低于过去10年中位数（2.0%）和过去5年中位数（1.0%）。较低的ERP水平，意味着美股资产的性价比状况相对一般，或对后续美股持续上涨构成一定制约。
4.3 5月后盈利下修从预期转向现实
从宏观视角看，5月开始关税对美国经济的影响或逐步体现。从集装箱高频数据看，从中国发往美国的集装箱数量在4月下旬后才开始大幅下降，意味着5月开始库存消耗问题或逐步显现，对美国经济以及上市公司的压力加大。
从金融条件的视角看，近期高居不下的美债利率意味着美国金融条件偏紧，对后续经济或带来压力。从历史经验看，金融条件领先美国经济基本面约一个季度，“美国经济下行→提前交易衰退/降息→美债利率下行→金融条件放松→美国经济上行”在过去两年多次出现。4月份以来的美债收益率维持高位，意味着金融条件对美国经济的制约大概率出现，尤其是房地产等利率敏感型部门。
对于美股而言，按照我们此前的分析，二季度关税冲击对盈利的风险将显著暴露。按照市场预期推演，25Q2开始美股盈利增速将较24Q4-25Q1显著下滑，降至5.3%附近，关税对美股盈利的冲击在二季度将持续体现。
4.4 金融和通讯服务或相对占优
当前位置对美股仍需偏谨慎，从行业配置上金融和通讯服务或相对占优。从PE-EPS角度看，医药、通讯服务、金融相较标普500而言，估值偏低但EPS预期增速较高，在标普500指数的11个子行业中相对占优。从关税扰动看，从2025年EPS增速预期的变化看，截至5月14日，大部分行业的2025年盈利预期增速均明显下修，而通讯服务（+1.7%）、金融（+0.6%）盈利预期甚至不降反升，表明其受关税影响或相对较小。
4.5 资金再平衡视角下，非美股市关注度将提升
4月美国一度上演股债汇三杀场景，背后反映全球投资者对美国经济和美元资产的信任度在下降。2011年开始，美股在全球市场中的虹吸效应持续强化，占全球市值比重由2011年初的31.2%提升至2025年初的51.2%，一方面源于美国经济相对其他经济体的优势扩大，另一方面美股企业盈利占优。但随着特朗普加征关税政策的快速推进，一方面使得市场对美国经济的担忧加剧，另一方面政策高度不确定下，投资者对美国资产的信任度产生质疑。
往后看，美股估值并不占优+特朗普2.0阶段不确定性较强，增配非美市场、均衡配置资产或成为全球权益市场的主线之一。一方面短期看美股估值相对其他经济体仍然偏高。截至5月16日，美国市场整体估值分位数（过去10年）为74%，仅低于澳大利亚（89%），但显著高于欧洲（52.1%）、日本（27.7%）等其他发达经济体及中国（42%）等新兴市场。另一方面，特朗普第二任期开始，美股波动率大幅提升，政策不确定性仍然较强，后续或将持续对全球市场带来波动，在此背景下更加均衡配置资产是较优选择。
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责任编辑：郝欣煜
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本报记者 刘德谦 【编辑:成宜 】
