来源：中信证券研究
文|杨帆 明明 姜娅 于翔 玛西高娃
遥远 郑辰 任柳蓉 彭阳 联系人：陶然
2025年4月政治局会议指出，虽然一季度经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升；需要“强化底线思维”，对外部压力从最坏处准备，努力争取最好的结果，因时而动用好政策工具箱，巩固经济与社会稳定。
▍事件：
中共中央政治局2025年4月25日召开会议，分析研究经济形势和经济工作。中共中央总书记习近平主持会议。
▍强化底线思维，因时而动用好政策工具箱。
2025年4月政治局会议明确指出，虽然一季度中国经济开局良好，但外部冲击影响加大，下行风险显著上升，经济持续回升向好的基础还需要进一步稳固。在此基调下，会议再次提出“强化底线思维”，对外部压力从最坏处《发条娱乐》准备，努力争取最好的结果。因此，政策将因时而动，及时尽早推出稳就业稳经济的逆周期调节政策，巩固经济与社会稳定。
▍外部方面，特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持“区间运行”的状态，提升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量尤为重要。
自特朗普上任以来，其关税落地速度快，幅度高，决策具有较大随意性，远超此前外界预期。但是，其关税政策既缺乏清晰的路径计划，也没有充分的后果研判。近期，特朗普在关税问题上的表态出现缓和迹象，主要源于一系列短中期压力，如金融市场压力、库存与通胀压力、中期选举压力等。但是，我们判断特朗普的关税政策仍可能视自身压力而不断反复，中美关系可能保持“区间运行”的状态，在此背景下，更需要提升经济韧性、保护市场主体、团结国际力量。本次会议对于外部风险已有充分研判，提出外部冲击影响加大，要强化底线思维，充分备足预案，以高质量发展的确定性应对外部环境急剧变化的不确定性。会议提出坚持用深化改革开放的办法解决发展中的问题，加大服务业开放试点政策力度，加强对企业“走出去”的服务，团结更多国际力量，积极维护多边主义。
▍财政政策短期以加速发行使用已有政策工具为主，根据形势变化及时推出增量储备政策，预计二季度专项债发行会明显加快。
两会制定的财政工具较多，规模较大，还有充足额度有待落实。一季度政府债发行规模不小，但结构上主要是支持化债的资金发行较多，特殊再融资债发行13373亿元，还有6627亿元待使用；地方政府专项债发行9602亿元（同比增长3261亿元），还有34400亿元有待使用；超长期特别国债4月下旬刚开始发行，计划到10月上旬发行完毕，也还在落地之中。所以当前推出增量工具的必要性相对有限，会议主要针对加快专项债、特别国债资金发行使用做出部署，预计5-6月份专项债发行进度会明显加快。会议提出扩围提质实施“两新”政策，加力实施“两重”建设，也有助于扩大内需，对冲外部压力。此外，会议还提出加力实施城市更新行动，推进城中村和危房改造，优化存量商品房收购政策，相关领域有望获得更多广义财政资金支持。
▍货币政策“适时降准降息”，支持消费、科技，结构性工具或有创新增量。
本次政治局会议对宏观政策定调“更加积极有为”，货币政策则是延续了“适度宽松”的基调。具体到工具层面，总量工具要求“适时降准降息，保持流动性充裕，加力支持实体经济”，延续了政府工作报告以来的表述，预计后续在兼顾内外政策环境的前提下，降准、降息工具或适时落地。结构性工具层面，会议要求“创设新的结构性货币政策工具，设立新型政策性金融工具”，支持领域主要针对“科技创新、扩大消费、稳定外贸”等方面。此外，会议明确提到要求设立“服务消费与养老再贷款”，2022年4月央行设立了普惠养老再贷款的阶段性政策工具，而消费端结构性支持工具缺位。本次会议提及创设两项再贷款工具，预计将更多关注对消费、养老等领域的精准支持。
▍消费政策更加强调支持“服务消费”，“国补”扩围或箭在弦上。
去年9月以来，在以旧换新补贴政策拉动耐用品消费、居民消费意愿边际转暖的驱动下，国内消费增速从2024Q3的2.7%回升至24Q4的3.8%、2025Q1的4.6%。本次会议延续了去年12月中央经济工作上“大力提振消费”的定调，指出要“增强消费对经济增长的拉动作用”，2025年一季度，最终消费支出对GDP的贡献率从2024Q3-2024Q4的29%附近的水平回升至51.7%，但客观来讲仍有较大提升空间。建议重点关注如下方面：一是对服务消费的重视程度进一步加强，以旧换新扩围至“服务消费”或箭在弦上。会议强调要加大资金支持力度，扩围提质实施“两新”政策，我们认为这可能意味着后续“国补”将扩围至服务消费，详情可参见外发报告《一周宏观专题述评（第一百三十九期）—如果“国补”扩围至服务消费领域》（2025-02-23）；二是提出创设新型政策性金融工具用于扩大消费，设立服务消费与养老再贷款等；三是指出提高中低收入群体收入，尽快清理消费领域限制性措施等。
▍消费领域，我们认为中国财政政策持续发力提振内需的大方向更为明确。
在市场加剧波动，不确定性提升背景下，消费在过往几年的回调后，“低预期低估值”+“消费韧性特征下的企稳趋势”将提升消费配置的资金偏好。有别于过去大基建时代的投资逻辑，当前消费领域呈现出三条趋势主线：1）回归理性，品质升级与消费平替并行；2）快乐生活，为精神满足感和情绪价值付费；3）技术进步和迭代催生的消费新方向，这将提供诸多长期结构性“新消费”机会，建议持续配置。而所谓传统消费，其经营端即使不考虑政策潜在拉动，多数子行业尤其是偏必需品行业基本面已在积极回升，2025Q2有望成为多数消费行业的压力见底窗口。维持建议从攻守兼备配置渐进至弹性配置，攻守兼备：消费互联网，低估值高回报且经营有望率先企稳的乳制品，大众餐饮等板块。弹性配置：顺周期特征明显的餐饮供应链，酒类，人力资源服务，酒店等行业。我们认为提振内需的政策预期将逐渐增强，消费配置表现有望迎来高潮，再次强调增配消费。
▍会议要求“多措并举帮扶困难企业”，或通过结构性货币政策工具或财政贴息给困难企业发放优惠贷款，并鼓励出口转内销。
关税会导致我国企业对美出口明显下滑，这些企业无论是开拓其他海外市场还是转内销都需要时间，阶段性的融资支持可以缓解企业的现金流压力。在2020年疫情期间，央行共计提供了1.8万亿元的再贷款再贴现额度支持抗疫保供和复工复产。预计后续央行可能通过再贷款再贴现的方式，支持银行向出口企业发放低息贷款；财政也有可能推出贴息政策，进一步降低企业融资成本。同时，会议还要求“加快推动内外贸一体化”，政府可能会加快国内国外产品执行标准和检测标准的互认，帮助出口企业对接国内批发零售渠道，鼓励外贸代工企业与国内品牌商合作。最后，还需要“坚定不移办好自己的事”，要持续用力推进关键核心技术攻关，继续支持新质生产力发展，加快新旧动能转换。
▍外部环境越是风高浪急，就越要以深化改革开放推动我国经济乘风破浪、行稳致远。
在“外部环境急剧变化的不确定性”下，我国更要以“坚定不移办好自己的事”为经济发展注入确定性。从对内改革来看，一是加快全国统一大市场建设，政治局会议强调“规范竞争秩序”，与此前综合整治“内卷式”竞争的表述一脉相承，预计或将以强化环保、质量、技术、能耗等标准，规范地方政府招商引资政策等措施优化供给格局，应对外需冲击可能加剧的供需不平衡状况；二是促进民营经济健康发展、高质量发展，政治局会议再次强调“扎实开展规范涉企执法专项行动”，结合4月底的人大常委会将审议《民营经济促进法》草案三次审议稿，民营企业发展环境和要素保障将持续优化。从对外开放来看，政治局会议强调“加大服务业开放试点政策力度”，或从加快推动金融、电信、医疗等领域开放，严格落实“非禁即入”，深化外商投资促进体制机制改革，营造市场化、法治化、国际化一流营商环境等方面入手，塑造高水平对外开放新标杆。
▍基建方面，化债政策持续推进，更高效率推动经济企稳。
本次会议提出“继续实施地方政府一揽子化债政策，加快解决地方政府拖欠企业账款问题。”一方面，我们预计随着化债政策的持续推进，地方政府的资金压力或将显著缓解，城投平台在符合一定条件后将重新获得加杠杆空间。地方城投平台融资能力料将持续修复，带动后续企业中长期贷款及基建投资水平逐步改善。在政策层面，可以加快“退名单”进程，向产投转型，以及放松约束、简化流程，提高项目审核的包容性。另一方面，继续加力实施化债资金偿还企业账款，落实好解决拖欠企业账款问题长效机制。
▍房地产政策的核心仍是加快构建房地产新发展模式，建议关注存量商品房收购政策优化、城中村改造货币化安置提速等。
会议提到以下内容：一是“加大高品质住房”，要盖好房子，从“住有所居”到“住有优居”；二是“优化存量商品房收购政策”，目前收购存量商品房的推进慢于预期，主要还是受限于定价标准等核心问题仍未解决。此外，后续建议关注城中村改造货币化安置的进程提速，其能有效带动地产投资和销售；若收储进程不及预期，也有望通过更多创新模式，如以中央加杠杆的形式来推动地方加强收储工作。
▍着力保民生，稳就业，加强超常规逆周期调节。
近期外部环境急剧变化对外贸企业生产经营造成一定压力。根据国务院2019年10月23日发布的《关于加快外贸转型升级推进贸易高质量发展工作情况的报告》，我国外贸直接和间接带动就业人数1.8亿左右，占全国就业总数的20%以上。此次会议针对性地提出一系列保主体的政策工具，多措并举帮扶困难企业，如稳定外贸的政策性金融工具、加快推动内外贸一体化、完善稳就业稳经济的政策工具箱、提高失业保险基金稳岗返还比例等。同时，会议对未来政策出台做出明确预期引导，强调推动既定政策早出台早见效，并将根据形势变化及时推出增量储备政策。在2024年12月中央经济会议后，此次政治局会议再次表态“加强超常规逆周期调节”，体现出政策层面全力巩固经济发展和社会稳定基本面的坚定信心。
▍风险因素：
经济增速下行风险；政策力度或效果不及预期；外部扰动超预期。
本文节选自中信证券研究部已于2025年4月25日发布的《政治局会议学习体会—强化底线思维，充分备足预案》报告，具体分析内容（包括相关风险提示等）请详见报告。若因对报告的摘编而产生歧义，应以报告发布当日的完整内容为准。
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