来源：预审IPO
文/瑞财经 李姗姗
“PELLOIT伯希和”的品牌争议似乎从未停止过。
此争议源于19世纪末20世纪初，外国探险队盗取中国敦煌文物一事。其中，法国人保罗· 伯希和在敦煌之行中，非法得到7000多件文书和400多件绢画等艺术品。
而网传截图显示，2015年4月1日，“PELLOIT伯希和”官方公众号曾发文介绍品牌起源，称“为纪念并传承保罗·伯希和的户外探险精神”。但目前，该公众号及相关文章内容已无法检索。
对此，诸多网友发帖质疑，称“伯希和搞假洋品牌”、“国产品牌为何要纪念文物强盗”、“伯希和用此人的名字做品牌三观不正”等等。
目前，“PELLOIT伯希和”官网上已换上了新的品牌理念，声称源于“伯牙抚琴，高山流水”的故事，倡导人与自然连接。但新旧叙事之间的落差，更加剧了外界的不信任感，洋名字与华夏先贤的故事，显得十分不搭。
带着这样的争议，“PELLOIT伯希和”背后的伯希和户外运动集团股份有限公司（下称“伯希和”）向港交所递去了一份招股书。
实际上，早在2023年7月，伯希和便计划在A股上市，但无果而终。此番冲刺港股上市，伯希和仍面临高度依赖线上渠道、广告费高昂、存货积压、应收款堆高以及经营活动现金流告负等诸多经营问题。
01
腾讯压哨入局，刘振夫妇控股63.17%
作为伯希和的创始人，刘振及其妻子花敬玲为人颇为低调，二人鲜少在公开场合露面。
据招股书，刘振出生于1971年，36岁时创立险峰服装，与妻子一起从事服装加工与批发。2012年，创立户外运动品牌伯希和，早期通过险峰服装营运。
直到2015年，伯希和正式的营运主体成立，注册资本为2000万元，由刘振、花敬玲分别持有60%、40%股权。
伯希和创立十年内，在资本眼里可谓默默无闻，期间，仅有公司员工持股平台利辛利伯于2021年，以290.61万元认购新增注册资本116.25万元，对应公司估值仅有5290万元。
直到2023年，夫妻二人苦心经营11年的伯希和才被资本看见，迎来首轮融资。2023年6月，安徽创晟、安徽徽元各自以2000万元认购公司89.61万股股份；两个月后，安徽文创、利辛产投又分别增资1500万元、1400万元。公司A轮融资合计6900万元，投后估值猛增至11.9亿元。
不鸣则已，一鸣惊人。第一批前来投资伯希和的，背后都站着国有资本。据天眼查，安徽创晟、安徽徽元、安徽文创、利辛产投的实控人分别为亳州市财政局（亳州市政府国资委）、安徽国资委、安徽省政府、利辛县财政局（利辛县政府国资委）。而伯希和的注册地正是位于安徽亳州利辛县。
有了本地国资撑腰，伯希和迅速开启第二轮融资。2024年7月，启明创投、创新工场、金沙江朝华、青岛海控天程分别增资1.5亿元、7000万元、3000万元及3000万元；同时，安徽创晟、利辛产投分别跟投486.53万元、340.57万元。累计融资2.88亿元。
该投资者依旧来历不俗。其中，启明创投为著名的风投机构，目前管理了多只美元和人民币基金，累计募集管理资产总额高达95亿美元，投资组合涵盖小米集团、美团、哔哩哔哩、知乎等知名企业。
创新工场的背后站着李开复，此前，其曾担任微软公司全球副总裁、谷歌公司全球副总裁兼大中华区总裁。金沙江朝华的实控人为朱啸虎，腾讯、唯品会分别持有金沙江朝华11.76%、5.88%份额。此外，青岛海控天程为国有控股，其实控人为青岛市黄岛区国有资产发展中心。
递表前夕，腾讯再度下场押注伯希和，2025年3月，腾讯投资以3亿元认购公司720.13万股股份；同时，安徽徽元跟投454.74万元。公司投后估值增肥至28亿元，较一年多前大增135.29%。
增资入股的同时，投资者们与伯希和签署了对赌条款，相关特殊权利包括董事提名权、财务补偿权、赎回及撤资权等。其中，刘振及花敬玲向投资者承诺的赎回及撤资权已在伯希和递表港交所前终止，但若公司撤回上市申请或未在2028年前完成港交所上市，相关权利则予以恢复。
递表前，伯希和实控人为刘振，花敬玲为其一致行动人，二人共同控制公司63.17%投票权。
员工持股平台利辛利伯持股11.1%，普通合伙人为公司执行董事兼CEO马雨彪；、腾讯持股10.7%；启明创投持股5.35%；创新工场持股2.5%；安徽创晟、安徽徽元、利辛产投、安徽文创分别持股1.5%、1.49%、1.05%、1%；金沙江朝华持股1.07%；青岛海控天程持股1.07%。
02
高薪执董成人教育在读，前董事手握千万股权
作为伯希和实控人，刘振担任公司董事会主席及执行董事。此外，公司董事会成员还包括执行董事、总裁兼CEO马雨彪；执行董事、常务副总裁及首席营运官姜振；执行董事、副总裁及首席市场官赵乐；执行董事杨帆；执行董事及人力资源总监李伟；非执行董事王世雨，非执行董事李龙华。
其中，两名非执行董事王世雨、李龙华分别来自公司股东启明创投和亳州国资。
作为刘振的“左膀右臂”，马雨彪、姜振是公司“元老级”人物。
履历显示，马雨彪现年36岁，早在2010年时便加入险峰服装，担任销售主管，当时仅有21岁；2015年《welcome大发首页》，伯希和成立后，其升任公司总裁及CEO。
姜振现年31岁，2014年5月，20岁的姜振进入险峰服装，担任电子商务营运部核心成员；其后于2015年12月担任公司首席营运官，2022年9月获委任为董事，2025年1月起担任公司常务副总裁。
目前，姜振还在中国国家开放大学学习，主修计算机网络技术。据了解，国家开放大学为教育部直属的公立成人高等学校，属于成人继续教育。
除二人以外，公司监事吴鹏飞、陆国强、陈辉以及财务总监鲁新延，亦在大学刚毕业后就加入险峰服装，后调任为伯希和高管。
而作为“元老级”人物，马雨彪和姜振在伯希和的待遇不低。2022年-2024年，马雨彪的薪酬（包含津贴、实物福利和绩效奖金）分别为67.2万元、90.2万元、120.2万元，三年领薪277.6万元；姜振分别领薪59.9万元，331.7万元、237万元，合计628.6万元，2023年薪酬同比大涨5倍。
值得注意的是，公司前董事郭玉芬，三年合计领薪144.4万元。此外，其还持有员工持股平台利辛利伯18.01%的合伙权益，间接持有公司约2%股权，价值约5600万元。
相比之下，刘振每年30万元出头的年薪则显得格外低调，报告期内，其薪酬分别为30.1万元、30.2万元、30.3万元。
递表前，伯希和进行了一次派息。2024年6月，公司宣派股息1061.1万元，按持股比例计算，刘振、花敬玲夫妇可分得约670.3万元。
03
380万件冲锋衣“挑大梁”，平均每件赚约110元
作为户外运动品牌，伯希和提供广泛的产品系列，涵盖服装、鞋类、装备及配饰三大类，适用于各种户外活动、运动健身以及都市通勤。
根据弗若斯特沙利文的资料，按2024零售额计算，伯希和品牌跻身中国国内三大高性能户外服饰品牌，占同年市场份额的5.2%。
2022年-2204年，伯希和实现收入3.79亿元、9.08亿元、17.66亿元；取得净利润2430万元、1.52亿元、2.83亿元，业绩增长势头明显。
分产品来看，以冲锋衣为代表的服装是伯希和营收的“主力军”。报告期内，公司服装产品收入由3.05亿元攀升至16.08亿元，占总收入的比重也从80.7%一路升高至91.1%。
作为伯希和的王牌产品，报告期内，公司“三合一”冲锋衣累计销售量达380万件。同期，伯希和冲锋衣销量实现144%的复合年增长率。
从产品系列来看，伯希和品牌下包括巅峰系列、专业性能系列、山系列及经典系列四个系列产品。此外，公司在2020年获得街头风格鞋具品牌Excelsior的授权。
其中，面向户外运动爱好者、旅行者及城市用户的经典系列占比大头，各期贡献85%左右的收入。而面向专业登山者、户外探险家及户外科研人员的巅峰系列刚刚于2025年推出，尚未实现收入。
打开伯希和淘宝旗舰店，其冲锋衣价格在350元至2200元不等，销量最好的是价值499元的“经典系列”三合一冲锋衣，显示已售20万+。
卖一件冲锋衣能净赚多少？据招股书，2022年-2024年，伯希和服装收入累计27.11亿元，毛利累计15.94亿元；期内，公司净利率分别为6.4%、16.7%、16%。
按照380万件的总销量粗略计算，伯希和一件冲锋衣平均卖710元，毛利约420元，净利润约有110元。
报告期内，伯希和有关产品退货的退款负债总金额分别为1270万元、1900万元及4430万元，分别占总收入的3.3%、2.1%及2.5%，累计7600万元。
04
八成收入依赖线上，三年砸6亿广告费
昔日，伯希和创立之时，正逢淘宝崛起之日，刘振抓住作为第一批进驻天猫的户外运动品牌的机会，依靠电商起了家。随后，伯希和又先后入驻京东、亚马逊、唯品会等多个电商平台。公司曾透露，纯电商时期，伯希和取得户外类目销量前十的成绩。
时至今日，天猫、抖音及京东等线上渠道仍是伯希和收入的“根据地”。2024年，伯希和在天猫上的新消费者数量是2022年的三倍之多。
公司线上DTC销售额由2022年的3.31亿元增长至2023年的7.52亿元，并进一步增长至2024年的13.51亿元，占总收入的比重虽然由87.5%降至76.5%，但依旧是主要收入来源。
相比之下，伯希和线下起步则较晚，于2016年才开始布局线下渠道，当年4月，伯希和首家线下实体店在北京开业。截至2024年底，其在中国内地拥有146家线下零售店，其中包括14家直营门店和132家联营门店，大多位于一二线城市。
2022年-2024年，伯希和线下DTC销售额分别为725.5万元、4733.4万元、1.69亿元，对总收入的贡献由1.9%增至9.6%。
此外，伯希和还与线上和线下分销商展开合作，为公司贡献超10%收入。不过，公司经销商数量出现下滑，2022年-2024年，分别为120家、147家、122家。
期内，公司分别与71家、95家及225家经销商终止合作，分别新增109家、122家、200家经销商。2024年，终止合作的经销商数量超过新增经销商。
而高度依赖线上渠道，伯希和不得不为博取流量付出高昂的代价。为扩大品牌知名度，伯希和曾先后签约杨坤、白百何、佟丽娅、成毅等明星担任品牌代言人，并赞助国内首个尝试无氧登顶珠峰的挑战者宋玉江。
报告期内，伯希和产生销售及分销费用分别为1.2亿元、2.77亿元、5.87亿元，占同期总收入的比重超30%。其中，三年广告费就砸了5.98亿元，仅2024年就花了3.59亿元。
而同期，伯希和研发投入分别为0.14亿元、0.2亿元、0.31亿元，累计0.65亿元，尚不及销售费用的零头。
截至2024年末，伯希和的设计及研发团队由40名成员组成，占公司总员工的比例仅有4.5%。
05
存货积压、应收款堆高，经营活动现金流告负
报告期内，伯希和正出现存货增加、周转天数增长的趋势。
2022年-2024年及2025年一季度，伯希和存货余额分别为1.54亿元、2.38亿元、5.95亿元及6.46亿元，不断堆高。
公司解释称，主要是由于业务增长导致存货增加。2024年，公司原材料存货为8929.7万元，同比增加17.91%；制成品存货为5.64亿元，同比大增182.5%。
此外，伯希和的存货周转周期在2024年也出现拉长。2022年-2024年，其平均周转天数分别为279天、189天、213天。
报告期内，公司计提资产减值亏损分别为1386.4万元、1694.6万元、3424.6万元，其中主要为存货减值亏损。
不仅如此，随着营业收入的增长，公司应收账款也水涨船高。2022年-2024年，应收账款余额分别为5030万元、1.04亿元、2.32亿元。
伯希和表示，公司大部分贸易应收款项的账龄在三个月以内。但其应收账款周转周期在2024年出现拉长，报告期内，应收账款周转天数分别为47天、31天、35天。
而由于存货的堆积和应收账款的大幅增加占用了现金流，导致伯希和经营活动现金流出现缺口。2024年，公司经营活动现金流告负，净流出3051.7万元。
附：伯希和上市发行有关中介机构清单
联席保荐人：中国国际金融香港证券有限公司、中信証券（香港）有限公司
法律顾问：凯易律师事务所、通商律师事务所
核数师及申报会计师：安永会计师事务所
行业顾问：弗若斯特沙利文（北京）谘询有限公司上海分公司
合规顾问：第一上海融资有限公司
责任编辑：王若云
