近期，中东地缘紧张局势升级、穆迪下调美国Aaa主权信用评级，避险资产情绪再度爆发，金价强势反弹。截至5月23日收盘，COMEX黄金期货盘中站上3350美元/盎司上方，年内涨幅已超27%。5月20日，海关数据显示，中国上月黄金进口总量达到127.5公吨，创下11个月来的新高，环比增幅高达73%。
中信建投证券宏观、策略、海外经济与大类资产、金融工程及基金研究、金属和金属新材料、轻工纺服团队带来【黄金投资展望研究】合集：
策略：期权VIX指标提示了本轮黄金回调风险
金融工程：中国处于普林格周期第一阶段，黄金中美长债超配
策略：黄金多维择时与定投策略优化
轻工纺服：3月社零、出口数据改善，金价屡创新高
金属新材料：关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
策略：对等关税扰动全球市场，黄金如预期再创新高
金属新材料：避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
金融工程及基金研究：普林格周期仍处复苏阶段，黄金长债超配
策略：大类资产推黄金，A股推红利
宏观： 铜、金高涨，未来如何演绎？
策略：权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪
金融工程及基金研究：首批险企黄金交易正式落地
金属和金属新材料： 美国关税威胁临近，避险需求推动金价
策略：看好黄金和AI应用
黄金：从顺风期到震荡期
宏观：怎样理解AI、关税和黄金
金融工程：黄金有望迎来长期增量资金
黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏
宏观：中国险资试点投黄金，怎么看？
策略：继续看多黄金
01
期权VIX指标提示了本轮黄金回调风险
期货期权市场概览：期货方面，沪金、中证1000、沪深300、中证500和沪银期货的成交比较活跃。期权方面，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、华泰柏瑞沪深300ETF和华夏上证50ETF的期权成交较为活跃。
中证500：中证500期货，基差率下降，成交金额和持仓量抬升，多空持仓比高位下降。南方中证500ETF期权，看跌期权的隐含波动率高于看涨期权，期权市场情绪较为悲观。VIX与GVIX的差值在4月7日大于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证500指数偏乐观；当前无显著多空倾向。
中证1000：中证1000期货，基差率低位回升，成交金额抬升，多空持仓比抬升。中证1000指数期权，VIX从4月7日高点下降。VIX与GVIX的差值在4月7日为正，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月7日对中证1000指数偏乐观；当前略微偏空。
黄金：沪金期货，近期成交量高位下降后抬升、持仓量抬升、库存抬升。沪金期权，历史波动率抬升，VIX高位下降。VIX与GVIX的差值在4月22日大幅为负，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场在4月22日对黄金偏悲观；当前无显著多空倾向。
白银：沪银期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比下降、库存下降。沪银期权，VIX高位下行。VIX与GVIX的差值小于0，标的资产未来30天的收益率分布预期偏离了对数正态分布，期权市场对沪银偏悲观。
铜：沪铜期货，成交量下降、持仓量抬升、多空持仓比抬升、库存低位抬升。沪铜期权近期持仓量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率高位下降。
螺纹钢：螺纹钢期货，近期持仓量和成交量下降、库存抬升。螺纹钢期权，近期持仓量和成交量抬升，认购认沽比下降，隐含波动率下降。
风险提示：
《股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》系列报告旨在通过对期货和期权衍生品市场的跟踪，提取衍生品市场行为人对股指和大宗商品现货市场价格和波动率预测的一致预期，辅助股指和大宗商品现货择时判断，不构成股票和大宗商品衍生品的投资建议。 期权模型的信日为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。 国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
02 金融工程：中国处于普林格周期第一阶段，黄金中美长债超配
宏观因子中，全球增长因子分化，欧美增长回升，国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。预计2025年5月国内仍处于普林格六周期的阶段一，建议配置债券和黄金。中债久期择时组合二季度最新建议为长久期进攻配置，美债建议维持长久期进攻配置。A股上市公司业绩跟踪体系发现一季报三大指数超预期因子高于过去五年均值。
宏观因子跟踪：欧美增长回升，原油产量同比增速变缓
跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长因子分化，欧美增长回升。国内金融条件持续宽松。原油供给因子短期震荡下行。全球资产因子近1月下跌为主，短期仅长期利率资产维持上涨。
战略配置组合：过去1年收益4.53%，区间最大回撤-0.17%
对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.94%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.09%；过去1年滚动收益4.53%，区间最大回撤-0.17%。
战术配置：普林格周期2025年5月维持阶段一
我们判断当前中国处于先行指标回升，同步指标、滞后指标回落的状态。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.46%，夏普比率1.83，最大回撤-6.38%。认为当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。
债市建议：二季度中债美债保持长久期进攻
我们构建的中债久期择时组合年化收益6.21%，最大回撤1.06%，季度胜率93.48%。同期基准年化收益5.11%，最大回撤3.38%，季度胜率80.43%。在中债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益13.01%。
我们构建的美债久期择时组合年化收益4.96%，最大回撤4.58%，季度胜率78.18%。同期基准年化收益3.61%，最大回撤16.50%，季度胜率61.82%。在美债各个期限品种中，二季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益20.37%。
股市细分板块建议：挖掘结构性机会
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300超预期值高于同期均值，中证500、创业板综超预期值低于同期均值。从一季报的情况来看，三大指数的超预期程度均高于历史平均水平，上市公司的业绩整体高于预期。
风险提示：
本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间不及预期；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
03 策略：黄金多维择时与定投策略优化
黄金择时策略通过利用黄金的四大属性，结合多种关键指标如TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等，构建了一个多维度的框架来设计多空双向、纯多头策略1和策略2。这些策略在回测中表现出色，不仅显著提高了收益，还有效控制了风险。此外，针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投提供了一种无需预测价格即可实现财富增长的方法，而“择时定投”则进一步优化了投资时机，减少了下行风险并提升了收益。对于初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投加择时交易”策略通过资金分仓，在稳健积累的同时捕捉市场机会，实现了收益与风险的良好平衡。这种策略组合为长期资产配置提供了实用的参考方案，尤其适合寻求稳健增值的投资者。
黄金择时策略显著提升收益并有效控制风险
基于黄金四大属性，选取TIPS收益率、美元指数与VIX相关性等多个关键指标构建多维度择时框架，并设计多空双向策略、纯多头策略1（仅看多时持有黄金，其它情况空仓）和策略2（仅看空时空仓，其它情况持有黄金）。回测表明，三种择时策略长期表现优于单纯持有黄金，其中多空双向策略，年化收益率13.12%，最大回撤-18.79%，夏普比率0.71；纯多头策略2，年化收益率10.42%，波动率最低，夏普比率为0.68，显示择时策略在提升收益的同时有效控制风险。
黄金定投与择时策略结合，优化投资时点，提升收益并控制风险
针对拥有稳定现金流的投资者，黄金定投通过固定时间间隔购买黄金，无需预测价格，实现成本平均和财富增长，具有分散风险、简化决策等优点。回测显示，月度定投，年化收益率7.98%，表现最佳。“择时定投”策略结合市场信号优化投资时点，当择时交易占比不超过80%、定投超20%时，能在90%时间内控制下行风险在1%内，总收益提升超75%，年化收益率提高1.7%，波动率下降逾2%，适合寻求稳健增值的投资者，在市场波动中展现实用价值。
定投加择时交易策略，平衡收益与风险
针对初期有资金但无后续现金流的投资者，“定投+择时交易”策略通过资金分仓，一部分定投构建底仓，另一部分依据市场信号灵活交易，实现稳健积累与捕捉机会。当定投与择时比例均为50%时，该策略在90%时间内将下行风险控制在1%内，年化收益率11.30%，波动率11.27%，最大回撤-15.68%，夏普比率0.74，优于“100%定投”，适合追求稳健增值的投资者，为长期资产配置提供参考。
风险提示：
尽管本文提出的基于黄金的多维度择时框架及结合定投与动态择时模型的投资策略在回测中展现了优异的风险调整收益，投资者仍需注意潜在风险。首先，所有投资策略均依赖于历史数据和假设条件，未来市场环境可能发生变化，导致实际表现与预期不符。其次，虽然多因子合成信号在复杂市场环境中展现出更稳定的预测能力，但并不能完全消除市场波动带来的不确定性，尤其是在经济转折期或突发风险事件爆发阶段，市场的非理性行为可能导致短期大幅波动，影响投资组合的表现。此外，对于“择时定投”策略，择时交易部分对市场信号的高度依赖意味着需要准确判断市场趋势，任何错误的信号解读都可能增加不必要的交易成本并降低整体收益。而“定投+择时交易”策略虽然在回测中表现出色，但对于初期投入较大资金进行集中择时交易的投资者来说，若市场走势与预期相反，则面临较大的本金损失风险。最后，无论是哪种策略，投资者应根据自身的财务状况、投资目标及风险承受能力选择适合自己的投资方案，并充分认识到任何形式的投资都存在亏损的可能性，需做好风险管理准备。因此，在应用上述策略前，建议详细评估个人情况并考虑咨询专业财务顾问的意见。
04 轻工纺服：3月社零、出口数据改善，金价屡创新高
黄金珠宝数据：
风险提示：
1）原材料价格波动风险：行业内部分公司处于产业链中上游，需要采购各类大宗商品作为原材料进行加工制造，直接材料采购成本占公司总成本比重较高。原材料价格波动将直接影响公司盈利能力。
2）行业竞争加剧：家居行业进入从高速步入中高速增长的换挡期，加之行业跨界进入者增多、上市公司募投项目产能释放、客流碎片化等因素相互交杂，内外部因素的变化导致行业竞争将从产品价格的低层次竞争进入到由品牌、网络、服务、人才、管理以及规模等构成的复合竞争层级上。市场竞争的加剧可能导致行业平均利润率的下滑，从而对公司的经营业绩带来不确定性影响。
3）消费需求不达预期：目前国内外市场的经营环境、供应链也将面临不确定性，从而对公司生产经营目标达成带来不确定性。
05 金属新材料：关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块
（1）“对等关税”驱动金价上行。美国“对等关税”下，COMEX金价不断刷新历史记录，做多黄金成了投资者的一致选择。美国政府反复不定，除了催生的避险需求外，还削弱了市场对美元资产的信任，导致美债遭受抛售、美元指数大幅下挫。可以说“对等关税”的霸权主义正在加速全球“去美元化”，全球多元化货币体系的重构，全球央行加大对黄金的净买入，2022-2024年全球央行年购金数量均超1000吨。全球央行叠加投资者的买入力量令金价呈现易涨难跌，重心不断上行的格局。
（2）非美区域铜元素缺口逻辑支撑铜价。特朗普威胁对流入美国的精炼铜加征关税，一度引发COMEX铜溢价LME，驱动更多的精炼铜流入美国。此外，由于COMEX-LME铜价差的存在，影响了美国废铜的流出，美国废铜年出口量约75-95万吨，是全球400万吨的废铜供应的重要组成部分，废铜流出减量，变相压低了全球的铜元素供应。由于关税落地时间尚不确定，往美国搬运精炼铜的故事恐会延续。国内最新精炼铜社会库存23.34万吨，较上周下降3.38万吨，周度表需强劲，一方面电网需求发力，另一方面低位铜价刺激下游电价消费。预计短期铜价呈震荡态势，向下有消费实体买盘及国家政策预期支撑，上行则遭遇挥之不去的关税影响经济的担忧。
（3）需求透支担忧压制短期铝板块。国内最新原铝社会库存68.9万吨，较上周下降5.5万吨，需求表现强劲，但并未能将铝价推升回20000关口，甚至19800。原因有三，一是对光伏抢装透支5.30之后的消费需求担忧，二是占铝消费超10%的铝材出口遭遇关税挑战，三则氧化铝价格持续下跌抵消了铝价下挫对铝行业利润的伤害，自备电和网电的单吨含税利润分别在3000、4000的水平。这些都制约了多头入场的意愿，导致铝价难有突破，预计在光伏和出口风险暴露前，会持续表需强而价格温和的状态。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
06 策略：对等关税扰动全球市场，黄金如预期再创新高
最近一周，特朗普对等关税冲击下，全球市场较为动荡。A股市场下跌，万得全A、沪深300和中证500跌幅在2.87%到4.52%之间，恒生指数和恒生科技跌幅为8.47%和7.77%。美股连续调整后底部反弹，标普500和纳斯达克指数分别上涨5.70%和7.29%。商品方面，伦敦金现涨幅突出，近一周涨6.61%，而石油和有色金属则出现下滑。债券市场上，中国国债稳定上涨，尤其是沪30年国债一年内上涨了16.23%。多资产配置策略显示，低风险组合本周回报为0.07%，而中高风险组合回报为0.69%，两者均展现了分散投资的优势。相比之下，A股行业和风格轮动策略本周回报为-3.29%，相对万得全A超额1.02%。
全球多资产配置绝对收益@低风险：组合本周回报0.07%，本月回报0.40%，本年回报0.38%，年化收益率4.76%，Alpha2.99%，Sharpe132.67%，最大回撤-2.20% ；1年持有期：组合中位数 4.95%， 最小值 1.66%， 最大值 7.98%， 正收益占比 100.00%。
全球多资产配置绝对收益@中高风险：组合本周回报0.69%，本月回报1.79%，本年回报3.27%，年化收益率13.17%，Alpha12.02%，Sharpe176.57%，最大回撤-8.25%；1年持有期：组合中位数 13.29%， 最小值 -0.66%， 最大值 29.41%， 正收益占比 99.60%。
A股行业和风格轮动@相对收益：组合本周回报-3.29%，本月回报-1.92%，本年回报-0.83%，年化收益率7.34%，Alpha10.78%，Sharpe31.39%，最大回撤-23.24% ；1年持有期：组合中位数 0.35%， 最小值 -15.33%， 最大值 30.69%， 正收益占比 50.79%。
风险提示：大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性： 1． 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。 2． 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。 3． 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。 投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
07 金属新材料：避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
COMEX黄金回踩3000美元整数关口后一骑绝尘，再次刷新历史价格记录，短期主要的价格驱动是特朗普反复无常的关税政策催生的浓厚避险需求，特朗普政策的不确定性支撑着金价。此外，美联储处于降息周期中，长期通胀居高难下，实际利率的下行趋势为金价注入新的动力。更重要的是，全球经济体从合作走向对抗，全球央行购金为本币背书的行为还在持续。多因素驱动金价上行，黄金股修复在即。
避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高
（1）特朗普关税政策反复无常，避险需求推升金价。4月2日，特朗普宣布全面加征关税，关税覆盖范围和税率均大幅超出预期；4月5日，对所有贸易伙伴征收10%从价关税；4月9日，对约60个国家加征特定关税，对等关税生效，但仅13个小时后，特朗普宣布除中国以外，4月9日生效的对等关税暂时90天，且将对等关税税率调整至10%立即生效，对中国的关税提高至125%立即生效。特朗普关税政策反复无常，全球风险资产剧震，VIX恐慌指数仅次于08年金融危机及20年疫情冲击，但是不同的是，此次市场选择黄金而非美元作为避险工具。特朗普特执政期间的巨大不确定性，催生的避险需求给金价带来买盘。
（2）美联储降息周期中，通胀预期居高难下，实际利率的下行有利于金价提升。3月20日美联储议息会议宣布维持联邦基准利率目标区间在4.25%~4.5%，点阵图显示，2025年内有望降息两次，意味着名义利率趋势向下。面对特朗普的关税威胁，美国密西根大学5年期通胀率预期快速上升，从1月的3.2%上升到4月的4.4%，与此同时，十年期美债暗含的通胀预期在2.2%~2.5%高位水平未见松动。降息周期中，名义利率下行，而通胀预期居高不下，名义利率-通胀预期=实际利率趋于下行，黄金作为无息资产在实际利率向下时更容易获得配置青睐。
（3）多元化货币体系重构，央行持续购金为本币背书，成为推动金价上涨的中坚力量。2022年3月俄乌战争打响，美欧将俄罗斯银行剔出SWIFT结算系统，自此拉开全球央行增持黄金的序幕，2022-2024年全球央行黄金购买量均突破1000吨大关，这一水平远超2010-2021年年均550吨的平均水平。20224年全球央行购金量达1044.6吨，较2023年增长约5%。欧元区央行黄金储备占比高达59.5%，而中国央行黄金占比约2.3%，低于全球平均水平12%，俄罗斯、印度等国家与中国一样未来有增持空间。鉴于多因子驱动黄金处于良好上行势头中，黄金公司盈利显著改善，黄金股估值普遍不高，股价修复空间大。
风险提示：
1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。
2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。
3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
08 金融工程及基金研究：普林格周期仍处复苏阶段，黄金长债超配
宏观因子跟踪：增长因子东升西落，原油产量同比低位回升
跨市场全球宏观因子体系表现回顾：近期全球增长类因子东升西落。国内金融条件持续宽松。原油供给因子近期有所回升。全球资产因子近1月上涨为主，短期除股票、长期利率、信用债外其余资产不同程度上涨。
战略配置组合：过去1年收益4.72%，区间最大回撤-0.17%
对涵盖股票、债券、商品的7类国内资产，基于资产的风险平价策略权重长期稳定，可作为战略配置组合。该策略年化收益为3.93%，最大回撤-2.37%，夏普比率2.32，双边年化换手率38.3%；过去1年滚动收益4.72%，区间最大回撤-0.07%。
战术配置：普林格周期 2025年4月切换阶段一
我们判断当前中国处于先行指标同步指标回升、滞后指标回落的状态。我们认为2025Q1同步指标将会迎来拐点，但是节奏受制于关税大棒可能有所反复，短期我们将同步指标观点修正为下行，等待后续更多经济数据验证。根据我们改进的普林格周期理论构建的策略，过去7年年化收益21.36%，夏普比率1.82，最大回撤-6.38%。当前中国经济正处于该周期体系的第一阶段，模型建议配置是债券和黄金。
债市建议：二季度中债保持长久期进攻，美债切换长久期进攻
我们构建的中债久期择时组合年化收益6.37%，最大回撤1%，季度胜率93.3%。同期基准年化收益5.2%，最大回撤3.38%，季度胜率80%。在中债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年。模型样本外（28个月）绝对收益12.9%。
我们构建的美债久期择时组合年化收益4.67%，最大回撤4.5%，季度胜率78%。同期基准年化收益3.6%，最大回撤15.8%，季度胜率61.2%。在美债各个期限品种中，一季度配置建议为7-10年国债。模型样本外（27个月）绝对收益19.2%。
股市细分板块建议：超配A股
根据A股上市公司业绩跟踪体系，沪深300，中证500超预期值高于同期均值，创业板综超预期值低于同期均值。从2024年报的情况来看，三大指数的超预期程度呈现分化，大市值超预期，小市值低于预期。
风险提示：本报告结果均基于对应模型计算，需警惕模型失效的风险；历史不代表未来，需警惕历史规律不再重复的风险；模型结果仅为研究参考，不构成投资建议；当前海外地区冲突仍未结束，仍需警惕局部地区冲突大规模升级的风险；当前市场一致预期美联储将要降息，仍需警惕降息落地时间不及预期；当前全球多地区地缘政治局势紧张，仍需警惕某些地区出现局势突发式升级；当前中国经济受国内国际因素影响较多，仍需警惕国内经济增长不及预期带来的风险。
09 策略：大类资产推黄金，A股推红利
全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：3月A股震荡偏弱，港股分化，美股下挫，黄金走强，债市回调。当前处于康波萧条期，特朗普4月2号加征关税强化了黄金等避险资产的配置逻辑；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。
基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2025Q1万得全A和万得全A非金融的ROE为7.38%和6.42%（预测2025Q2分别为7.23%和6.28%），分析师预期相比上月上调；2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q2的内在价值估计为5，343点。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将阶段性好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。
全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，上周回报0.14%，3月回报-0.05%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.87%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，上周回报0.20%，3月回报-0.46%，今年以来相对万得FOF指数超额收益1.18%。
风险提示：
大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：
1． 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。
2． 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。
3． 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。
投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
10 铜、金高涨，未来如何演绎？
核心观点：1月初涨价行情启动以来，铜、金各自攀至历史极高位置，然铜金比却降至历史偏低水平，如何理解？
铜、金共同定价两条宏观线索：关税博弈不确定性以及美国流动性转宽松，这是铜金共涨原因。只不过铜的供给不如去年紧张，而年初黄金背后的避险属性较强，故铜金比不如历史往期水平。
二季度铜、金价格大致分两步走。
抢出口减弱之后，“囤货”逻辑弱化，铜和金价格短期或有调整压力。随后全球关税浪潮持续演绎，铜和金联动性减弱，关注避险需求扩容对金价尚存支撑。
金价偏复杂，关键在于未来避险属性走势。
情景一，关税博弈温和收敛。黄金避险需求（尤其北美地区）降温。
风险提示：消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
11 权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪
核心观点：沪金、中证1000、沪银、沪铜和棕榈油期货的成交比较活跃，中证1000指数、南方中证500ETF、黄金、白银和华泰柏瑞沪深300ETF的期权成交较为活跃。期货市场和期权市场都对上证50短期中性、长期悲观，对沪深300、中证500和中证1000偏悲观，注意规避权益市场下行风险。黄金和螺纹钢VIX下行、白银和铜的VIX抬升，黄金或将继续稳步上涨。
风险提示：期权模型的信号为期权市场行为人一致预期的提取再加工，模型基于期权市场的信息给出配置建议，未考虑宏观环境的变化、政策的变化和突发事件的影响。国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；全球流动性紧缩超预期，中美利差走阔存在风险，人民币汇率存在波动风险；海外黑天鹅事件，关注海外资本市场风险溢出效应传染国内市场。
12 首批险企黄金交易正式落地
3月24日上海黄金交易所公告人保财险、中国人寿、平安人寿和太保寿险获批成为上海黄金交易所首批保险类会员，四家险企于3月25日分别通过竞价、询价、大宗、定价等不同交易方式投资了上海黄金交易所合约。其中，人保财险通过上海黄金交易所系统，成功完成国内保险行业首笔黄金竞价交易；中国人寿与上海黄金交易所完成了国内保险机构的首笔黄金询价交易；太保寿险完成保险资金投资黄金市场的大宗交易，并成功落地首笔黄金现货实盘合约业务；平安人寿也于当日在上海黄金交易所完成了国内保险机构首笔上海金定价交易。
我们总结了四种不同的黄金交易方式的特点以及适用场景：1）黄金竞价交易通过上海黄金交易所的公开竞价平台，以实时撮合成交的方式买卖黄金合约，公开透明、流动性高，适合快速执行大额交易，价格由市场供需决定，适合追求短期流动性管理或捕捉市场波动中的交易机会，增强资产组合的灵活性；2）黄金询价交易与交易对手方直接协商价格和数量，通过场外市场完成交易，定制化强，适合大额、低频交易，可降低市场冲击成本，适合满足中长期配置需求，通过协商锁定价格以稳定持仓成本，减少短期波动影响；3）集中定价交易参与上海黄金交易所每日两次的集中定价交易，适合通过基准价交易对冲系统性风险，优化资产负债匹配，例如匹配长期保单的保值需求；4）大宗交易和实盘合约分别通过大额实物黄金交割，直接持有黄金现货以及标准化合约交易，兼具流动性和实物属性，便于通过实物黄金强化资产保值功能，同时利用合约交易灵活调整仓位。
根据监管要求，险资试点投资黄金的范围为，在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。同时根据政策要求，试点保险公司投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。截至2024年三季度末，10家试点保险公司的总资产规模约为20万亿，预计相应政策的落地或将为黄金市场带来2000亿元左右的增量资金。
随着利率下行、权益市场波动加剧，险资年化收益率下降，接近刚性成本线。黄金作为非信用资产，其年化波动率介于股债之间，为险资提供了收益弹性。2010年以来，黄金与沪深300指数收益率相关性为3.7%，和中证全债的相关性为-2.69%，在股债双杀情境下能有效降低组合波动。这与监管层推动险资从“规模驱动”转向“风险中性”的导向高度契合。
因此，险资对黄金的配置通过不同的方式可以达成不同的目的，例如通过大宗交易或询价交易配置长期头寸，依托于黄金和其他资产的低相关性，能够优化投资组合结构；同时，黄金ETF及标准化合约具有较高交易流动性，支持险资动态调整持仓以应对偿付需求；实物黄金和长期合约能够帮助险资抵御货币贬值，满足寿险等长期负债的匹配需求。同时，险资对黄金的投资通过参与上海金定价交易，扩大人民币计价黄金市场规模，提升中国在全球黄金市场的定价权。
监管的此次调整同时包含暗含引导险资优化资产结构的政策意图和对全球央行“购金潮”的呼应。根据世界黄金协会2025年2月5日发布的《全球黄金需求趋势报告》，2024年全球黄金总需求量为4974吨，同比增长1%，刷新自2010年世界黄金协会有数据以来的最高纪录。全球央行继续以惊人的速度囤积黄金，购金量已连续第三年超过1，000吨，其中四季度购金量增至333吨。
风险提示：本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
13 美国关税威胁临近，避险需求推动金价
金：动荡局势下的配置最优解，金价不断创新高。本周COMEX金价短暂回踩3000美元关口后一气呵成再创历史新高3124.4美元。由于担心美国总统特朗普即将在4月2日公布的对等关税可能引发全球贸易战，避险需求激增是推动金价强势的主因。2月美国个人支出PCE价格指数上涨0.4%，高于预期，不改2025年美联储利率降低50基点的预期，但关税导致通胀居高且对经济增长构成风险，类滞涨的情形演绎也利好金价。此外，央行强劲购买势头不减，金价难言见顶。基于此，黄金板块可持续配置。
风险提示：1、全球经济大幅度衰退，消费断崖式萎缩。世界银行在最新发布的《全球经济展望》中预计2025年和2026年全球GDP增速为2.7%。该机构认为，随着通胀放缓和增长平稳，全球经济正在通往软着陆的道路上，但风险仍然存在。欧美经济数据已经出现下降趋势，若陷入深度衰退对有色金属的消费冲击是巨大的。2、美国通胀失控，美联储货币收紧超预期，强势美元压制权益资产价格。美国无法有效控制通胀，持续加息。美联储已经进行了大幅度的连续加息，但是服务类特别是租金、工资都显得有粘性制约了通胀的回落。美联储若维持高强度加息，对以美元计价的有色金属是不利的。3、国内新能源板块消费增速不及预期，地产板块继续消费持续低迷。尽管地产销售端的政策已经不同程度放开，但是居民购买意愿不足，地产企业的债务风险化解进展不顺利。若销售持续未有改善，后期地产竣工端会面临失速风险，对国内部分有色金属消费不利。
14 看好黄金和AI应用
核心观点：2月A股和港股表现较好，美股表现不佳，债券平平，黄金、有色和豆粕表现较好，石油表现不佳。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。DeepSeek开源周启示人工智能由堆算力向优化算法演进，看好AI应用。
A股行业和风格轮动@相对收益：基于财务报表、分析师预期和行业中观数据构建行业景气度指标，农林牧渔、有色金属、通信和银行的景气度比较高。消费者服务和综合的关注度从高位下降；最近一周“有色金属”、“建材”、“商贸零售”、“房地产”和“通信”行业的机构关注度在提升。通信、传媒、计算机、家电、汽车、商贸零售、机械行业处于触发拥挤指标阈值的状态（流动性、成分股一致性），并处于持续拥挤状态；近期整体拥挤信号和拥挤行业数量低位抬升。
风险提示：
大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。
15 黄金：从顺风期到震荡期
开年黄金急涨，定价短期逻辑，缘起关税预期催化纽约现货交割风险。
看短期，关税明朗之前，期现溢价波动或难完全平稳，跨市套利行或仍对金价有支撑。
看中期，2022年以来金价已偏离美元和实际利率这两大传统框架。尤其2024年，传统黄金框架明显失效。回归朴素的供需逻辑，2024年金价上涨有两大需求助推至关重要，呼应全球宏观形势。
其一，央行购金持续强劲。这是2022年后金价中枢上台阶的底层原因。底层线索是大国博弈，注脚是地缘冲突。
其二，亚洲（尤其中国）私人部门黄金投资需求扩容。底层线索是2024年中国有效需求原因所致。
展望2025年，助推2024年金价的需求因素在2025年持续性减弱，故2024年我们判断黄金“高平台上的顺风期”，2025年金价或从顺风期走向震荡期。
事件
2月11日，国际现货黄金首次突破2900美元大关，最高触及2940美元/盎司上方。COMEX黄金期货价格也同步走高，一度站上2950美元/盎司上方。
简评
年初至今，国际黄金连续刷新历史点位，累计上涨幅度超过10%。
如何理解本轮黄金连续上涨的核心逻辑，又该如何展望2025年黄金的定价趋势，我们试图提供一个超越传统宏观叙事，颗粒度更细的分析框架。
一、类似2020年4月，年初至今黄金连续新高，主要是期现交易层面的情绪驱动。
和2020年4月情况类似，政策干预带来的纽交所现货交割风险，成为短期黄金定价的核心逻辑。
去年年底开始，国际金价开始逐步走出2600-2700美元/盎司的区间震荡，酝酿上行趋势。和2020年4月情形类似，年初至今的金价加速上行呈现三个特征：
第一，金价上涨和COMEX黄金库存大幅增仓同步发生。
第二，纽约金溢价一度大幅超出两市正常的套利成本。
第三，人民币黄金呈现被动反弹，上海金溢价偏弱运行。
上述三个特征均指向，政策干预（2025年的关税V.S． 2020年美国“封城”） 带来的纽交所交割风险是黄金阶段性加速上涨的核心逻辑。
短期来看，在关税前景明朗之前，期现溢价的波动或难完全平稳，美国黄金需求以及衍生的跨市场套利行为对于短期金价的支撑力度或难完全消退。
回溯2020年4月的现货“软逼仓”行情，导火索是特朗普的“封城”政策引发的物流中断问题。
在纽约交易所允许伦敦远程交割（新的规定在当年7月16日生效）之前，金价经历连续四个月的持续上涨，累计上涨幅度近30%。在此过程中，COMEX库存持续增仓，而期现溢价的波动率并未出现实质性收敛。
基于现阶段纽约现货交割风险的导火索是关税担忧。我们预计在关税的前景更加明朗之前，黄金期现溢价的波动率或难快速下降，这也意味着，美国市场的需求以及衍生的跨市场套利行为对金价的短期支撑或难迅速消退。
二、来自2024年金价的启示：金价定价逻辑已完全超越美元和实际利率的框架。
无法否认的现实是，近两年黄金定价逻辑已完全超越美元和实际利率的传统框架。
在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而2023年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破，尤其2024年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。
首先，黄金和实际利率的背离进一步强化。
美国实际收益率（TIPS收益率）自2022年持续上行，2024年已接近金融危机前水平，美债收益率同样维持在高位，也是2001年以来历史罕见高位，美元流动性条件实质偏紧。
然而黄金在2023-2024年连续两年上涨，录得14%和30%的年度增长，大幅优于过往20年的平均表现（8%）。
其次，黄金对美元出现进一步走强。
2024年美元指数的年度均值较2023年进一步上行，年内高点（一度逼近110）同样刷新2023年以来的高位。
然而在美元进一步走强的格局下，金价的涨幅较2023年继续扩大。黄金和美元指数的相关性已不能简单参考以往周期的运行规律。
三、分析黄金定价趋势，不妨回到供需模型，本质上是拆解需求。
基于传统定价框架对于黄金的解释力度降低，我们不妨回归朴素的供需逻辑。
我们曾在《黄金的宏观定价锚》提出黄金分析的供需模型，并回溯过往20年黄金的走势，明确指出三条核心定价规律：
第一，基于黄金供给的分散性，黄金的真正定价变量在需求。
第二，黄金的需求主要有三大块，私人部门消费需求，私人部门投资需求，以及官方购金需求。
第三，不同时期地区经济发展状态不同，此时不同地区以及不同的需求，会主导黄金定价。这也是为何我们在不同阶段，看到黄金定价的叙事逻辑会有差异。
四、2024年黄金背离传统框架的新解释：穿透需求格局变化看全球宏观变局
以供需新框架解释黄金价格，不仅能捕捉2024年黄金价格的核心驱动，也能深刻理解2024年金价背离传统框架的宏观脉络。
需求的角度而言，不同于2008年之后，黄金的需求弹性主要由欧美ETF需求（欧美地区的投资需求）贡献，2023-2024年黄金需求的结构发生了深刻的变化，两大板块的需求弹性明显增强：
一是，全球央行持续购金的支撑。
2024年，各国央行保持了持续强劲的黄金购买步伐，购买量连续第三年超过1000吨。
二是，亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求进一步扩容。
我们将私人部门的投资需求拆分为两类。一类是实物金投资需求，另一类是ETF投资需求。数据显示，无论是实物金投资需求还是ETF投资需求，亚洲地区（尤其是中国）的投资需求均出现明显扩容。
2024年中国地区实物金投资连续第二年出现大幅增长，同比增长20%，东盟所有市场的黄金投资需求都有所增长，新加坡、印度尼西亚、马来西亚和泰国的黄金投资需求同比增长了两位数。亚洲地区继续领衔全球ETF流入，同比增长306.2%。
穿透到底层，2023-2024年不同板块和不同地区的黄金需求格局的变化，不仅能够完美解释黄金和传统框架的背离，同时呼应了全球宏观格局的深刻变化。
前者和部分国家对美元的不信任加深相关，呼应了黄金对美元的走强。
2022年之后，美元信用减弱体现为黄金对美元的走强，底层线索是大国博弈。拜登政府期间，大国博弈的注脚是频繁的地缘冲突（从俄乌到中东）。
后者和中国2024年内需疲软相关。实际利率和金价脱钩实际反映的是：非美经济体的经济增长现实，和美债实际利率度量的美国实际增长中枢上移出现分化《汇彩网彩票平台》。
2024年中国内需疲软，背后是中国地产模式切换的长期主线在短周期的映射。而美国实际利率中枢上移则在定价美国AI科技浪潮驱动一轮产业革命，这也是美国资产定价的长期主线。
五、2025年黄金：高平台，高波动
2023-2024年黄金定价，启示我们近年主导黄金定价的不再局限于短周期因素（流动性），更深刻的长期趋势发生了转变，未来黄金的定价需要重视长期趋势的牵引。
我们认为重要的三条资产主线是，美国的长期主线在于AI产业革命，中国的主线在于地产供需模式转变，全球政经的主线是大国博弈。
展望2025年，特朗普政府的关税政策，将接棒拜登政府主导的地缘冲突，大国博弈的底层逻辑未有实质性变化，这是我们判断黄金价格中枢能够维持在高平台的底层逻辑。
2025年中国政府旨在解决有效需求不足，加之AI产业技术扩散或影响中美两国增长前景，潜在增长或有改善，在此背景下黄金上涨的幅度和趋势性或不及2024年。
我们在2024年年初给定黄金的年度判断是“高平台上的顺风期”，2025年我们判断金价将“从顺风期步入震荡期”。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
16 怎样理解AI、关税和黄金
核心观点：
如何看待黄金？传统的实际利率和美元框架已失效，我们须回归到朴素的供需模型。
新框架解释2024年金价上涨，两个需求因素，央行购金以及，亚洲（尤其中国）私人部门投资需求扩容。前者与中东地缘政治有关，后者与2024年中国内需有关。
2024年我们判断金价 “高平台顺风期”，2025年更倾向于判断黄金“高平台振荡期”。
再来解答市场关注的第二问题，如何理解2025年金价走势？
关于黄金定价，我们先亮出两个重要判断：第一，传统美元和实际利率框架解释失效，尤其是针对2024年。因为2024年黄金表现既背离美元定价，也背离实际利率定价。是时候需要新框架来解释黄金。第二，黄金绝对价格判断难度极大，因为黄金并非生息资产，缺乏绝对价格的定价锚。
所以关注黄金定价，重要的是关注金价方向以及，用新框架来解释2024年黄金定价方向。
我们曾在《黄金的宏观定价锚》（2024年8月）给出过更为务实的供需模型，解释历史上每一轮金价表现。以供需新框架解释2024年黄金价格上涨，一则受央行购金影响，二则受亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求扩容驱动。前者跟2024年中东地缘博弈扩散有关，后者跟中国2024年内需疲软有关。这也是为何2024年金价表现脱离美元和实际利率传统框架。
展望2025年，特朗普奉行外交孤立主义，中国政府旨在解决需求不足问题，加之AI产业技术扩散，或深刻影响中美两国下游产业链，故而2025年黄金涨价确定性弱于2024年。
2024年我们给定黄金的判断是“高平台顺风期”，2025年我们对金价判断更倾向于“高平台振荡期”。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但仍未达到疫前常态化增速，未来是否能持续性的修复改善，仍需密切跟踪。消费如再度乏力，则经济回升动力将明显减弱。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
17 黄金有望迎来长期增量资金
热点解读
保险资金投资黄金业务试点开启。国家金融监督管理总局2月7日发布消息，开展保险资金投资黄金业务试点。试点保险公司共10家，投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金。
公募基金方面，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多，包括黄金现货ETF及其联接基金、黄金股ETF及其联接基金、黄金股指数基金；另有四只以黄金投资为主的QDII另类基金；主动权益基金中前海开源金银珠宝以黄金股投资为主。
1.1 保险资金投资黄金业务试点开启
试点投资黄金范围包括在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。保险资金投资黄金业务试点的开启，是应对当前险资投资现状的重要举措，有望为保险行业和黄金市场带来新的发展机遇。
在投资比例方面，通知明确规定，试点保险公司投资黄金的账面余额合计不得超过公司上季末总资产的1%。试点范围之外的保险公司也可能通过投资黄金股等间接方式参与黄金投资，黄金和黄金股有望迎来长期增量资金。另外，此次试点为后续开放黄金ETF等更灵活投资工具奠定了基础，有助于促进保险资金与黄金市场的深度融合。（中国基金报）
公募基金方面，目前跟踪黄金及黄金股的被动产品较多，包括黄金现货ETF及其联接基金、黄金股ETF及其联接基金、黄金股指数基金。
主动权益基金中，以黄金股投资为主的产品相对较少，下表展示了2024年四季报重仓黄金股市值占净值比在20%以上的主动权益基金（基金规模>1亿元）。其中，前海开源金银珠宝以黄金股投资为主，占比达到80%以上，由吴国清管理，最新规模10亿元左右。
风险提示：
本报告仅作为投资参考，基金过往业绩并不预示其未来表现，亦不构成投资收益的保证或投资建议。部分材料整理自公开新闻报导，信息可能存在不准确的问题。文中数据统计来自于第三方数据库，不同数据库的更新时效不同，数据的完备性与提取时间具有一定关联，数据可能存在不准确的问题。基金仓位测算结果主要基于模型计算，因此对市场及相关交易做了一些合理假设，但这样可能会导致基于模型所得出的结论并不能完全准确地刻画实际情况，可能会与真实的情况出现偏差。而且数据源通常存在极少量的缺失值，会弱微增加模型的统计偏误，历史数据的区间选择也会对结果产生一定的影响。
18 黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏
核心观点：短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续催化金价，均存疑。（1）当实际利率无法解释的金价涨幅达到8%附近，金价上涨可能暂停。（2）美国债务模型看，金价已超过95%预测区间上沿。（3）央行购金节奏与金价显著负相关，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势调节。（4）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存信号已经不算友好。（5）黄金相对比特币的修复仍在进行，可以选择“多黄金&空比特币”组合予以对冲。
金价连续创新高，并且实际利率、美元指数无法提供强力支撑，市场仍主要从宏大叙事的角度予以解释，包括关税冲击下抢进口、逆全球化、美元信用、央行购金等。这些逻辑的大方向均无争议，但短期点位的判断存在难度。我们量化相关的数据细节，对金价短期是否筑顶提供一些视角。短期而言，主流逻辑和交易情况，能否继续提供催化均存疑。
（一）特朗普交易和关税冲击：2018-2019年也曾出现与利率的脱钩+中枢的向上突破
特朗普交易有做多通胀的内涵，黄金因此受益，此外，关税对地缘风险有催化作用，逆全球化趋势下黄金配置价值上升。特朗普在2024年竞选过程中，黄金始终作为一个强势品种。
类似的情况，其实在特朗普上一任期时也曾出现，金价走势在2017-2019年有两个重要特征，显示出特朗普和关税对金价的支撑较为可观：
一是，金价与传统解释变量美债实际利率脱钩，2017-2018年开始二者大幅分化。
二是，金价在2019年出现中枢的向上突破，摆脱2013年以来的区间震荡格局，高点较此前区间中枢涨幅达到21%，较区间上限涨幅达到13%。
特别的，对标关税冲击后的几次金价脉冲：2018和2019年两次，金价分别上涨10%和18%，其中无法由实际利率解释的部分分别为8.5%和9.3%（可以近似理解为特朗普和关税推升）；而去年三季度第一波特朗普交易和今年初的行情中，金价分别上涨15.6%和8.3%，无法由实际利率解释部分分别为9.5%和7.5%。
结论：本轮金价阶段性上涨行情和2018-2019类似，实际利率无法解释的涨幅达到8%左右后，金价行情往往进入休整；短期若实际利率不大幅下行，金价也许会逐步进入短期顶部；但是，这并不说明趋势行情的结束。
（二）美元信用/财政扩张：金价已经处在预测中枢的两倍标准差上沿
美国财政不可持续担忧、货币信用透支、实物黄金替代美元的逻辑被广泛接受。我们在此前报告中曾构建修正后的“金本位模型”：即黄金总市值与美债总余额继续正相关。
相关测算结果显示，目前金价已经超过美国债务隐含中枢的95%预测区间上沿。按照财政部预计的未来两年赤字规模，对总体债务规模进行预测，2026年债务隐含的金价中枢95%区间上沿将升至3060美元/盎司。参考历史规律，当前偏离幅度经常出现，但基本处于极值状况。
结论：若上述模型和历史偏离幅度规律继续成立，金价短期继续上行的空间受限。
（三）央行购金：边际力度有下降的可能
中国央行在去年11月重启增持黄金。我们结合历史数据，给出两个观察：
一是，央行本轮增持力度，较此前三轮周期整体偏弱，目前单月规模与2023-2024周期中的尾声时类似，后续持续的时间仍需观察，不排除力度继续衰减的可能。
二是，央行增持力度与金价并非正相关，相反，参考2023-2024一轮增持周期，央行单月增持规模与金价反而呈现显著的负向关系，即金价大幅上涨后，央行未必追高，更可能逆势进行调节。因此，近期金价走出快牛，不意味着央行购金逻辑的加强。
结论：金价的短期冲高，可能无法依赖于央行购金的加码。
（四）美国抢进口和多头逼空：价差、头寸、和库存指向短期动能存疑
另一个主流的故事，是做多情绪空前高涨的背景下，特朗普加征关税风险促使美国空头投资者提前大量进口黄金，以应对潜在的交割需求。这带来两个行情的催化：
一是，实物黄金需求增加，黄金借贷成本上升，进一步推升黄金现货价格；
二是，逼空行为的出现，空头离场加剧了短期金价的波动。
数据上，上述逻辑有一定体现：
（1）纽交所黄金库存快速攀升，上一次类似情况出现在2020年疫情后，当时由于全球运输中断，导致投资者提前积累库存应对；
（2）纽交所黄金期货价格与伦敦黄金现货价格价差走高，类似情况在2020年也曾出现；
（3）黄金投机多头稳定在历史高点。
但是，展望后续，更倾向于认为上述交易因素对金价的推动趋于尾声：
（1）期现之间价差有收敛迹象；
（2）抢进口因素放大金价波动，需要极致的多头行情予以配合，但目前净多头占比已经处于历史高位，历史经验看，净多头可能继续在高位维持，但较难一直在顶部，逼空行情或阶段结束；
（3）净多头与金价走势高度正相关，短期更可能进入休整阶段；
（4）黄金库存大幅积累后，其对多头的覆盖情况已经回归到历史正常水平之上，但离2020年还有一定距离。
（五）实物资产替代诉求：金价相对比特币仍有修复空间
除了黄金之外，比特币也是替代美元的实物资产的可选资产之一，近两年的关注度也非常高。二者价格的相关性在早期高度负相关，反映出比特币的风险资产属性；但近年来，二变为高度正相关，显示出比特币的避险属性大幅上升。近期，特朗普甚至声称，考虑增加比特币进入储备资产范畴。
因此，二者的相对价差，可以侧面反映黄金在定价替代美元等宏观逻辑上，相较比特币是否充分。可以看到，虽然近期金价走强，但前期比特币上涨更多，目前比特币相较金价仍在历史高位，今年初以来开始明显回落，即金价相对比特币仍有修复空间。
结论：从实物资产替代美元的逻辑看，金价相对比特币的修复仍有空间，短期做多黄金有担忧的背景下，可以尝试做多黄金&做空比特币。
风险提示：美国通胀上行超预期，货币政策继续收紧，美元大幅升值，美债利率上行，美股继续下跌；美国经济衰退超预期，美国通胀快速下行，金融市场出现流动性危机，联储被迫转向宽松；欧洲能源危机超预期，欧元区经济陷入深度衰退，全球市场陷入动荡，外需萎缩，政策面临两难；中美关系恶化超预期；逆全球化程度进一步加深，供应链恢复低于预期，供应端的分裂超预期，以及全球地缘政治动荡加深，相关资源争夺恶化；俄乌与中东冲突恶化。
19 宏观：中国险资试点投黄金，怎么看？
核心观点：
2月7日，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》允许险资试点投资黄金。
内容上，本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易。
市场容量上，黄金市场的规模和深度使其能够容纳大量买入并持有黄金的机构投资者，黄金+的概念在全球大型机构的资产组合中均有所体现。
人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。
事件
2025年2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。今年以来，国际黄金再度刷新历史点位，现货黄金一度逼近2900美元/盎司。国际黄金新高之际，险资获准试点投资黄金背后体现了怎样的政策脉络，新玩家的到来对黄金市场影响几何，而又应该怎么看待黄金在中国保险业的前景，均引发市场广泛关注。
简评
一、我国保险资金参与黄金市场的政策脉络
监管对于险资试点投资黄金已酝酿多时。
2月7日，为拓宽保险资金运用渠道，优化保险资产配置结构，推动保险公司提升资产负债管理水平，金融监管总局印发《关于开展保险资金投资黄金业务试点的通知》（下称《通知》），自发布之日起开展保险资金投资黄金业务试点。
二、本次《通知》的主要内容
《通知》主要从投资范围、配置规则及监督管理三个方面提出明确要求。
首先，明确试点投资黄金范围包括：在上海黄金交易所主板上市或交易的黄金现货实盘合约、黄金现货延期交收合约、上海金集中定价合约、黄金询价即期合约、黄金询价掉期合约和黄金租借业务。
其次，明确10家保险公司为试点参与主体，包括：中国人民财产保险股份有限公司、中国人寿保险股份有限公司、太平人寿保险有限公司、中国出口信用保险公司、中国平安财产保险股份有限公司、中国平安人寿保险股份有限公司、中国太平洋财产保险股份有限公司、中国太平洋人寿保险股份有限公司、泰康人寿保险有限责任公司、新华人寿保险股份有限公司。
再次，明确投资黄金操作方式，试点保险公司投资黄金应当灵活运用大宗交易、询价交易、竞价交易等方式分期分批建仓，避免因异常交易行为对市场造成冲击。试点保险公司投资黄金应当使用货币资金，不得办理黄金实物的出、入库业务。
最后，明确试点保险公司应当严格执行投资比例要求：
1）投资黄金账面余额合计不超过本公司上季末总资产的1%。试点保险公司投资比例计算应当全面、真实地反映投资情况，
2）黄金现货延期交收合约以该业务黄金现货合约市值为统计口径，黄金询价掉期合约以该业务黄金持仓净敞口为统计口径，
3）单边的存续规模不超过本公司上季末总资产的1%。
4）试点保险公司借出黄金规模应纳入投资比例管理。
三、新玩家的到来，对黄金市场影响几何？
第一，直接测算本次试点放开，带来的黄金增配规模约2000亿元。
目前10家试点保险公司总资产大约20万亿元，按1%的总资产规模计算，可投资黄金的资金量约2000亿元，对于黄金市场具有一定影响。
尽管试点的投资额度受到严格限制，但如果这一模式在未来得以成功复制并推广，可能会提升黄金在投资组合中的地位。
第二，从世界黄金交易角度，本次试点放开的引申含义在于扩大人民币金的交易权重。
黄金市场规模庞大，全球化程度高，流动性强。黄金市场的规模和深度使其能够轻松容纳大量买入并持有黄金的机构投资者。
根据世界黄金协会数据显示，2020年投资者和央行持有的实物黄金价值约31万亿人民币，另外通过交易所或场外交易市场交易的衍生品持有的未平仓合约价值7.6万亿人民币。
2020年，黄金的日均交易量为1.2万亿人民币。在此期间，场外现货和衍生品合约占7200亿元人民币，而全球各交易所的黄金期货日均交易量为4510亿元人民币。
本次试点投资范围限定为上海金交所的现货黄金交易，有望扩大人民币计价黄金交易规模。
上海黄金交易所作为全球重要的场内现货交易场所，其场内现货交易交易量已连续多年在全球排名第一（2024年单边交易量3.11万吨，单边成交额17.33万亿元）。此次保险资金参与“上海金”人民币定价合约，有望进一步扩大人民币计价黄金交易所规模。
四、黄金在中国保险业的前景
近年来，“黄金+”的概念，即在投资组合中加入一定比例的黄金，加强组合抗风险能力并提高风险调整后收益，在包含全球各国央行、主权基金、养老金、基金产品等组合中均有所体现。
数据显示，非传统资产（如对冲基金、私募基金或大宗商品）在全球养老基金中的份额从1999年的7%上升到2020年的 26%。黄金配置一直受到这种转变的影响，黄金越来越被投资者认可为一种主流投资品；全球投资需求自2001年起，平均每年增长15%。
人民币黄金在不同经济周期的稳定收益，同样有望提高中国资产投资组合的风险调整回报。
从历史上看，黄金作为一种财富储备手段和应对系统性风险、货币贬值以及通货膨胀的对冲工具，提高了投资组合的风险调整回报，带来了正回报。作为一种投资和消费品，黄金在过去20年的平均回报率约为8%， 高于股票、债券和大宗商品。
风险提示：
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
欧美紧缩货币政策的影响或超预期，拖累全球经济增长和资产价格表现。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
20 策略：继续看多黄金
全球大类资产表现与康波视角下的周期定位：本周，股票类资产表现较好，商品表现不佳，债券表现平平。当前处于康波萧条期，下一轮康波周期的复苏大概率由人工智能引领；人口因素对股市的负面影响从2015年开始变得比较显著，且作用逐渐增强；中国产能利用率从2021年下降；本轮库存周期从2023Q2见底回升，但受制于康波、人口和产能周期的下行压制，本轮PPI回升较弱，当前已经接近上行周期的尾声。
基本面和资产价格展望：按照自下而上的分析师预期加总，预测2024Q4万得全A和万得全A非金融的ROE为7.67%和6.94%（预测2025Q1分别为7.62%和6.93%），2024Q3的ROETTM为7.77%和6.94%。基于三周期（库存周期+产能周期+人口周期）对万得全A指数2025Q1的内在价值估计为3，992点至6，128点区间（2025Q2为4，144点至6，048点区间）；较高估值为考虑低利率环境，较低估值为剔除利率对估值的影响。中国十年期国债利率偏离了历史周期规律。预测美国GDP同比高点在2025Q1，预测日本GDP同比的高点在2025Q2，预测欧元区GDP同比高点在2025Q2，预测日元相对美元的弱势将好转，预测欧元未来或相对美元强势；预测美元计价的黄金将继续走强。
全球多资产配置策略组合跟踪：全球多资产配置绝对收益@低风险组合，本周回报0.26%，本月回报0.78%，今年以来相对中债（总财富）指数超额收益0.71%；全球多资产配置绝对收益@中高风险组合，本周回报1.01%，本月回报3.12%，今年以来相对万得FOF指数超额收益3.46%。
A股行业和风格轮动@相对收益：最近一周“有色金属”、“电力及公用事业”、“国防军工”、“房地产”和“通信”行业的机构关注度在提升。A股行业和风格轮动@相对收益组合，本周回报-0.69%，本月回报-3.48%，本年回报-3.48%，历史年化收益率6.75%，Alpha9.77%，Sharpe0.2820，最大回撤-23.24% 。
风险提示：
大类资产配置虽然能够有效分散风险，但在某些市场环境下或策略设计中也存在一些潜在的危险和局限性。以下是几项主要危险和局限性：
1． 高相关性导致风险分散效果降低：模型的核心思想是将投资组合的风险平均分配到各资产中，追求各资产风险贡献相同。然而，当某些资产之间的相关性较高时，协方差矩阵中的协方差项会较大，导致这些高相关性资产对组合的总风险贡献增大。这样一来，投资组合的总风险将更加依赖于这些高相关性资产，从而降低了风险平价模型的风险分散效果。
2． 市场环境变化可能导致模型失效：量化模型的有效性基于历史数据的回测，但未来市场环境的变化可能与历史数据存在较大差异，导致模型失效。例如，市场的宏观环境、投资者的交易行为或局部博弈的变化，都可能影响因子的实际表现，进而使得风险平价或最大多元化策略无法实现预期的效果。
3． 资产选择的局限性：策略的效果在很大程度上取决于资产的选择。资产的选择和市场的波动性会对策略的表现产生重要影响。
投资者需要根据市场环境和自身的风险偏好，灵活调整策略，并警惕模型失效的风险。
报告来源
证券研究报告名称：《期权VIX指标提示了本轮黄金回调风险（更新）》
对外发布时间：2025年5月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BE0134
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《中国处于普林格周期第一阶段，黄金中美长债超配——资产因子与股债配置策略5月》
对外发布时间：2025年5月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
证券研究报告名称：《黄金多维择时与定投策略优化》
对外发布时间：2025年4月23日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《25W16：3月社零、出口数据改善，金价屡创新高》
对外发布时间：2025年4月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
叶乐 SAC编号：S1440519030001
SFC编号：BOT812
黄杨璐 SAC编号：S1440521100001
张舒怡 SAC编号：S1440523070004
证券研究报告名称：《关税谈判前景不明，黄金领跑有色板块》
对外发布时间：2025年4月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号：S1440521110005
覃静 SAC 编号：S1440524080002
邵三才 SAC 编号：S1440524070004
证券研究报告名称：《对等关税扰动全球市场，黄金如预期再创新高》
对外发布时间：2025年4月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《避险、通胀、货币共振，驱动金价迈向新高》
对外发布时间：2025年4月13日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号：S1440521110005
覃静 SAC 编号：S1440524080002
邵三才 SAC 编号：S1440524070004
证券研究报告名称：《普林格周期仍处复苏阶段，黄金长债超配——资产因子与股债配置策略4月》
对外发布时间：2025年4月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
研究助理：付涵
证券研究报告名称：《大类资产推黄金，A股推红利》
对外发布时间：2025年4月3日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《铜、金高涨，未来如何演绎？》
对外发布时间：2025年4月1日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
证券研究报告名称：《权益VIX快速下降，黄金稳步上涨——股指和大宗商品期货期权衍生品跟踪》
对外发布时间：2025年3月31日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
黄文涛 SAC 编号：S1440510120015
SFC 编号：BE0134
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《首批险企黄金交易正式落地》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号：S1440524060007
刘一凡 SAC 编号：S1440523070011
证券研究报告名称：《美国关税威胁临近，避险需求推动金价》
对外发布时间：2025年3月30日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
王介超 SAC 编号：S1440521110005
覃静 SAC 编号：S1440524080002
邵三才 SAC 编号：S1440524070004
证券研究报告名称：《看好黄金和AI应用——全球大类资产配置策略》
对外发布时间：2025年3月6日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
SFC 编号：BUE195
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
证券研究报告名称：《黄金：从顺风期到震荡期》
对外发布时间：2025年2月20日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
证券研究报告名称：《怎样理解AI、关税和黄金——全球大类资产周观点（45）》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
孙英杰 SAC 编号：S1440524070002
证券研究报告名称：《黄金有望迎来长期增量资金——基金动态报告20250214》
对外发布时间：2025年2月16日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
姚紫薇 SAC 编号：S1440524040001
孙诗雨 SAC 编号：S1440524060007
证券研究报告名称：《黄金：宏大叙事下，如何看短期节奏》
对外发布时间：2025年2月12日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
钱伟 SAC 编号：S1440521110002
证券研究报告名称：《中国险资试点投黄金，怎么看？》
对外发布时间：2025年2月10日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
周君芝 SAC 编号：S1440524020001
陈怡 SAC 编号：S1440524030001
证券研究报告名称：《继续看多黄金》
对外发布时间：2025年1月26日
报告发布机构：中信建投证券股份有限公司
本报告分析师：
陈果 SAC 编号：S1440521120006
王程畅 SAC 编号：S1440520010001
重要提示及免责声明
责任编辑：凌辰
